Son iki üç ayda yazılarımda “Büyük emtia spekülasyonu” olarak adlandırdığım, başta petrol ve altın olmak üzere, emtia piyasalarında yaşanan spekülasyona değinmiştim. Petrolde 100 dolar, altında 850 dolar hedefini önüne koymuş olan hedge fonlar ve yatırım bankaları son bir aydaki gelişmelere bakıldığında bu hedeflerine ulaşmakta ya gecikecekler ya da hiç ulaşamayacaklar.

30 Ağustos’taki yazımda “...petroldeki tüm felaket senaryolarına rağmen bu düşüşler neden? Sanırım fiyat olarak değilse bile ’zaman’ olarak sona yaklaşılıyor ...Fiyatlar yükselecek diye alınan pozisyonlar eninde sonunda birilerine ‘devredilmek!’ zorunda. Önce devreden kazançlı çıkacak.” demiştim. Ancak zamanlamayı 2007 başına doğru olabilir diye tahmin etmiştim. Burada yanılmışım.

Zira fiyatları daha fazla yukarı çekemeyeceğini düşünenler pozisyonlarını boşaltmaya başladılar. 25 Ağustos’ta 74.09 $/varil seviyesini gören Brent petrolünün vadeli kontratları geçtiğimiz Cuma günü 62.20 seviyesine kadar geriledi. Üç hafta gibi kısa bir sürede yüzde 19.11’lik bir düşüş. 8 Ağustos’taki 78.65 zirvesine göre ise yüzde 26.44’lük bir düşüş.

Önemli bir gerileme. Diğer yandan Türkiye’nin toplam petrol faturasının azalması, cari açığa olumlu katkısı açısından iyi haber.

Düşüş nereye kadar sürer ?
Geçtiğimiz hafta OPEC’in olağan toplantısından; fiyatlar 60 doların altına düşmediği takdirde “kotaların korunması” kararı çıktı. Bu da bir anlamda hampetrol fiyatlarının düşebileceği seviye için bir ’alt sınır’ niteliği taşıyor.

Diğer yandan bu seviye ABD hafif petrolü (WTI) için de teknik olarak önemli bir seviye. Bu seviyenin altı kısa vadede zor görünüyor.

Bu düşüşün ardındaki nedenler;

-Rafineri marjlarının son haftalarda ciddi olarak gerilemesi,

-ABD’deki 2007 yılı büyüme tahminlerinin düşük olması,

-Yine ABD’deki kasırga sezonun ‘sönük’ geçmesi,

-İran’ın, AB ile görüşmeler sırasında nükleer programını askıya alabileceğinin açıklanması sıralanabilir.

Yükseliş, yeni zirve umudu iyiden iyiye azalan katılımcılar geçtiğimiz haftayı da satışla kapatmayı tercih ettiler.

Ancak düşüşün kısa vadede 60 dolar seviyelerinde durması ve hatta geçtiğimiz Cuma günü kısa süreli dip seviyelerinin görülmüş olması büyük olasılık. Zira son düşüşte sadece elinde pozisyon tutanların değil, “açığa satış” yapanların da ciddi katkıları oldu. Bu satışları yapanlar kârlarını realize etmek isteyeceklerdir. Bu pozisyonlarını kapatırlarken de fiyatların yükselmesi gayet doğal.

Düzeltme başlayabilir
Brent petrolünde 60 dolara gelindiği ve düzeltmenin buradan başladığı varsayımıyla 64.50, 67.10 ve 69.30-70.00 seviyeleri görülebilir. İran ile sorunlar yeniden ortaya çıkmadığı, ciddi bir kasırga tehlikesi olmadığı takdirde (ki yukarıdaki seviyelerin görülmesi için bunlara ihtiyaç olabilir) 70 doların üzerine geçilmesi zor olabilir. Bu seviyeler görüldükten sonra 2007 yılı için aşağıda 54-56 dolar aralığı ve ardından da 40-47 dolar aralığı konuşulmaya başlayabilir.

Tabii ki bu arada spekülasyona ‘hevesli’ yeni katılımcılar dahil olmaz ise...

Avrupa’da Temmuz ve Ağustos ayları genellikle tatil ayları. Avrupalı kişi ve kurumlarla iş yapan finans kesimi ve reel sektörün Türkiye’deki bağlantıları da muhatap bulmakta zorlandıklarından, onlar da artık tatillerini aynı aylara denk getirmeye başladılar. Bir başka deyişle Avrupa’daki tatil dönemi yavaş yavaş Türkiye’ye de uzanmaya başladı.

Tatil aylarının sonuna gelindi. Piyasalara geri dönen katılımcılar tatilde olup bitenleri gözden geçirdikten sonra yıl sonuna kadar nasıl bir pozisyon alacaklarına bakmaya başladılar. Ağustos ayının son gününde yeni pozisyona almak isteyen bazı katılımcıların, döviz sattıkları ve bono aldıkları gözlendi.

Salı günü 1.48 seviyelerinden kapanan döviz kurları 1.4650 ile güne başlarken, gün içinde 1.45 seviyelerine kadar indi. Gösterge bono faizleri de Salı günkü bileşik yüzde 19.50 kapanıştan sonra, dün 19.05 seviyelerine kadar geriledi. Benzer şekilde özellikle 5 yıllık döviz swaplarında da 20-30 baz puanlık bir gevşeme görüldü.

Dolar kurlarındaki gelişmelerin benzeri Güney Afrika parası rand için de yaşandı. (Artık Brezilya’yadan koptuğumuz için yeni ekürimiz Güney Afrika!) Güne 7.08 seviyelerinden başlayan rand, gün içinde 7.03 seviyelerine kadar geriledi. Tüm bunlar ilk bakışta gelişmekte olan piyasalara kısa süreli de olsa bir girişi gösteriyor.

Ancak bu girişler konusunda dikkatli olmakta fayda var. Zira özellikle ABD’de başladığı tarışılan resesyon ve hatta stagflasyon meseleleri, yine ABD ekonomisini son 3-4 yılda ayakta tutan emlâk balonunun sönmeye (!) başladığı tartışmaları eninde sonunda gelişmekte olan ülke piyasalarını vuracaktır.

Teknik olarak dün dolar/YTL’de görülen 1.4510 seviyeleri kısa vadeli dip seviyesi. Benzer şekilde bonolardaki yüzde 19 seviyesi de bir önceki dip olan yüzde 18.85’e oldukça yakın. Piyasa katılımcılarının Ağustos enflasyonun eksi (-) çıkacağı beklentisiyle görülen bu seviyelerin korunması şimdilik zor görünüyor.

Dünyada dolara talep artacak

Kurlarda düşüşler sırasında 1.4650-1.4770 ve 1.4800-1.4830 arasında boşluklar (gap) oluştu. Hızlı düşüş sırasında oluşacak bu boşlukların kısa zamanda kapanması mümkün. Zira paritenin ve ABD 10 yıllık bono faizlerinin de desteklediği son düşüşün kısa süreli olması mümkün. Paritede 1.2730’un ve özellikle de 1.2650’nin altına inilmesi durumunda hem bizde hem de dünyada dolara olan talep artacaktır.

Hazine’nin Eylül borçlanma programı her ne kadar piyasada likidite bırakacak olsa da bono faizlerinde hareketlilik devam edecektir. Bunun etkileri de kurlarda görülecek ve yukarıda bahsettiğim boşluklar büyük olasılıkla önümüzdeki bir-iki hafta içinde kapanacaktır.

Dediğim gibi tatil bitti...

Özellikle son iki yılda başta petrol ve altın olmak üzere emtia piyasalarında ‘büyük bir spekülasyon’ hüküm sürüyor. Petrolde talebin düzenli artışına, arzın aynı süreklilikte cevap veremeyeceği endişesi bu emtiadaki spekülasyonun ana dayanağı.

2001 sonunda ABD’deki “muhasebe skandalları” sonrasında ’kağıt paraya’ olan güven azalınca, başta altın olmak üzere değerli metallere talep arttı. Bu da değerli metallerdeki spekülasyonun ana “dayanağı” oldu. Bir süre sonra ‘sanayi metalleri’ olarak adlandırılan bakır, nikel, alüminyum gibi metallere doğru genişledi. Özellikle vadeli kontratlar aracılığıyla sürdürülen bu spekülasyonlar doğal olarak fiziksel fiyatları, dolayısıyla da günlük hayatımızı etkiledi.

Sona mı geliyoruz?
“Büyük Emtia Spekülasyonu” başarılı oldukça yeni fonlar da bu piyasalara girdiler ve spekülasyonun hem boyutu hem de hızı arttı. Buna en iyi örnek gümüş. Mart ayında ABD’de kurulmasına izin verilen ve sadece gümüşe yatırım yapabilen “Borsada İşlem Gören Fon (BigF)”un yaptığı alımlarla bu yılın Mart ayı başında 9.75 ons/dolar olan gümüş fiyatı, sadece iki ay sonra 15.17’ye kadar yükseldi.

Bu spekülasyon ne zaman sona erecek? Bilebilmek çok zor. Ancak petrol ve altında sona yaklaşıldığına dair bazı emareler var. Altında son beş aylık hareketlerde yukarı yönlü dalga hareketlerin zirveleri bir öncekilerden daha aşağıda oluşuyor. Salı günü 606.8 ons/dolar’a kadar gerileyen altın fiyatları kısa bir süre içinde 635-40 arasını test edebilir ancak bu seviyelerde kalması hayli zor.

Yükseliş ihtimali var
Ham petrolde de altına benzer bir durum var. Brent petrolünde 8 Ağustos’ta 78.65’teki yeni zirveden bu yana iki kasırgaya ‘rağmen’ gerileme devam ediyor. Benzinin vadeli kontratlarındaki fiyat hareketleri daha dikkat çekici. Brentin zirvesinden önce 3 Ağustos’ta 2.3515 galon/dolar seviyelerine kadar yükselen benzin fiyatları o günden bu yana geriliyor. Düşüş yüzde 32’ye yakın.

Tüm “felaket senaryolarına” rağmen bu düşüşler neden? Sanırım fiyat olarak değilse bile ‘zaman’ olarak sona yaklaşılıyor. Spekülasyona hedge fonlar, yatırım bankalarından sonra bireyler bile katılmış durumda. Bu da “son kullanıcı” ihtiyacını beraberinde getiriyor. Fiyatlar yükselecek diye alınan pozisyonlar eninde sonunda birilerine “devredilmek” zorunda. Önce devreden kazançlı çıkacak.

Şüphesiz bu devir-teslim hemen olmayacak. Fiyatların yukarılara gitmesi bile mümkün. Petrolde 80 dolar hedefi hâlâ resmin içinde. 2007 yılının ilk çeyreğine kadar bu seviye ziyaret edilebilir. Ancak sonrasında hız kaybetmesi çok büyük olasılık.

Son tahmin; 2007 yıl sonu fiyatları 2006 yıl sonu fiyatlarından düşük olacak!

Merkez Bankası bünyesindeki Para Politikası Kurulu (PPK) bugün toplanacak. Piyasa anketlerine katılanların yüzde 80’i 25 baz puanlık bir artış bekliyor. Kalan yüzde 20’lik kısmı ise aynı kalacağını tahmin ediyor.

Mayıs-Haziran aylarında yaşanan kriz sırasında PPK olağanüstü toplanarak 400 baz puanlık, olağan toplantılarında da 25 baz puanlık olmak üzere toplam 425 baz puanlık faiz artışına karar vermişti. Kararlar sonrasında yapılan açıklamalarda; 2007 enflasyon hedefine ulaşılabilmesi için, yeni faiz artışlarının olabileceğine değinilmişti. Londra kaynaklı raporlar da benzer şekilde yıl sonuna kadar 50-75 baz puanlık bir artışın gerekli olduğundan dem vuruyorlar.

Daha önceden de belirttiğim gibi bu faiz artışları yine de piyasaların kısa zamanda “normale” dönmesine yardımcı olmuştur. Kriz öncesine göre daha yüksek reel ve nominal faizler pahasına ...

Hazine dünkü 4.58 milyar YTL’lik itfasına karşın, Salı günü yapılan altı aylık bono ve iki yıllık tahvil ihaleleri aracılığıyla 4.38 milyar YTL borçlandı. Temmuz 2008 vadeli üç ayda bir faiz ödemeli tahvil ihalesi öncesinde yapılan ROT satışlarına (Ortalamadan alınan) piyasa yapıcılarından gelen 3.77 milyarlık talebin 1.23 milyarlık kısmı karşılandı. Yani Hazine; iki yıllık kağıda gelen ‘ortalamadan alırım’ talebinin yüzde 35.28’lik kısmını karşılamış oldu.

Altı aylık referans bono ihalesindeki talep ise şaşırtıcıydı. Yine piyasa faizlerine oldukça yakın olarak bileşik yüzde 21.06 ortalama ile sonuçlanan ihaleye; 7.73 milyar nominal talep gelirken, 2.12 milyar YTL nominal tutarda satış gerçekleşti. Bu ihalede de talebin yüzde 27.4’ü karşılanmış, bir başka deyişle talep satılan tutarın 3.6 katına ulaşmış durumda.

Piyasa katılımcılarının yüzde 80’i iki gün sonra 25 baz puanlık bir artış beklerken, özellikle altı ay gibi faiz artışlarının en fazla etkileyeceği bu bonoya bu talep göstermesinin ardında ne olabilir? Piyasalarda konuşulanlar, birkaç bankanın ve özellikle yatırım fonlarını, kısa vadeli fon fazlalarını bu kağıtta değerlendirme kararı verdikleri yönünde.

Yine de gelen talebin bu denli yüksek olması, bazı katılımcıların; anketlere yükseliş beklediğini söylemesine karşın, cari seviyelerin yeni bono almak için cazip olduğunu kabul ettiklerini gösteriyor.

Sadece bir ihaleye bakarak PPK’nın faizler konusunda kararının değişeceğini düşünmek hata olur. Ancak hem önceki ihalelere benzer taleplerin gelmesi hem de kurların 1.45’li seviyelerini koruyor olması cari faiz seviyelerinin, dengelerin sağlanması için yeterli olduğunu gösteriyor.

MB’nin önceki açıklamalarında “ben faizleri artırabilirim” dediği için ve sırf bu sözünün arkasında durmak pahasına, halâ daha faizleri arttırmasına gerek var mı?

Bu hafta dolar euro paritesinde kritik bir hafta. Dolar 2004 yılından 1.3667 seviyelerinden, 2005 Kasım ayının ortalarındaki 1.1620 seviyelerine kadar değer kazandı. 26 ay boyunca süren FED’in faiz artışlarının da desteklediği bu hareket, Şubat ayından bu yana farklı bir seyir izliyor. Bir anlamda 2002-2004 arasında yaşanan büyük düşüşün bir düzeltmesi gibi görünen yükselişte bu haftaki hareketler önemli.

Zira düzeltme hareketinden çok bir trend değişikliği olup olmadığı konusunda bu haftaki hareketler yön gösterici olabilir. Özellikle Haziran ayı başında görülen 1.2980 bölgesinin üzerindeki bir haftalık kapanış, euro/dolar paritesini 1.3090 ve ardından da 1.3180 seviyelerine getirebilir. Bu iki seviyenin de geçilmesi halinde ise bir önceki zirvelerin yeniden test edilmesinin yolu açılabilir.

Bu hareketin ardındaki sebeplerin başında FED’in son faiz kararı ve ABD’deki büyüme ile ilgili kaygılar yer alıyor. FED son toplantısında faizleri artırmamış, büyümenin de “tahminlerle uyumlu” gerçekleşeceğini belirtmişti. Artan faizlerin, enflasyon üzerindeki etkisinin de zaman yayılmasından dolayı önümüzdeki dönemde ortaya çıkacağını ve bir anlamda ‘endişe edilecek bir durum olmadığına’ değinmişti.

Ancak piyasalarda sayıları gittikçe artan bazı yorumlar; ABD’deki büyümenin tahminlerden de fazla düşeceğini ve bir durgunluğa dönüşeceğine yer veriyor. Üstelik artan faizlere rağmen enflasyonun da beklendiği kadar düşmeyeceği, yani bir ’stagflasyon’dan söz edilmeye başlanmış durumda. Bu durum aslında kimsenin istemeyeceği bir şey.

ABD’deki büyümenin durması aslında dünya ekonomisinin motoru durumundaki bir ekonominin durması anlamına geliyor. Özellikle ABD’ye ihracat yaparak ekonomik büyümelerini destekleyen başta Çin, Meksika ve Kanada’yı olumsuz etkileyecektir. Tüm bunların ortasında bir de ABD’nin rekor “ikiz açıklarının” (cari denge ve dış ticaret) azalarak da olsa cari seviyelere yakın seyretmesi, doların değeri konusunda endişeleri de beraberinde getiriyor. Ki bu da paritedeki hareketlerin ardındaki en temel etken.

Tüm bunlara karşın; FED’in artışlarını tam olarak izlememiş olan Avrupa Merkez Bankası güçlü bir euro istemeyebilir. Euro’nun yeniden 1.30’lu seviyelere gelmesi durumunda “sözel müdahalelerle” durumu değiştirmeye çalışsalar da doların değer kaybetmeye devam etmesi söz konusu olabilir.

Tüm bu yorum ve beklentilere rağmen paritenin 1.2880’in altında ve özellikle de daha önceki önemli direnç seviyesi olan 1.2660’ın altındaki bir kapanış, geçici de olsa yukarıdaki resmin aslında o kadar kötü olmadığı şeklinde yorumlanabilir ve yeniden 1.22-1.25 bandı konuşulabilir.

Özellikle dış ticaretle uğraşanların bilgilerine...

Önce FED’den gelen ‘faiz artışlarına son’ kararı, ardından ABD enflasyon rakamları piyasaları rahatlattı. Salı günü Temmuz ayı çekirdek üretici fiyatlarında yüzde 0.2 artış beklenirken 0.3’lük bir düşüş gelmesi çok olumlu algılandı. Dünkü çekirdek tüketici enflasyonu da 0.3 artış beklentisine karşın 0.2 gelmesi de piyasaları daha da rahatlattı.

Gelen veriler FED’in faiz artışlarının şimdilik; hem enflasyonu hem de büyümeyi kontrol altına alma konusunda başarılı olmaya başladığını gösteriyor. Diğer bir deyişle FED’in yeni bir faiz artışına gitmek için acele etmesine gerek kalmayabilir. Bu durum her ne kadar benim son 25 baz puanlık artış beklentimi desteklemese de piyasalar için iyi haber.

Zira ABD’den gelebilecek yeni faiz artışları gelişmekte olan ülke piyasalarından yeni çıkışları da beraberinde getirecek beklentisi Mayıs ayındaki türbülansı yaratmıştı. Henüz daha bu endişe tam olarak ortadan kalkmış değil. Özellikle en ucuz global fonlamayı sağlayan ülke durumundaki Japonya’dan yeni artışlar gelecek.

Birçok piyasa katılımcısı için ise "ileride gelecek" faiz artışları bugün için çok da önemli değil. Böyle düşünenler çoğunlukta olduğundan dolayı da dünya borsalarına alımlar gelirken, ABD 10 yıllık bonolarının getirileri de 4.87’lere kadara geriledi.

Tüm bu iyi haberler bizim piyasalarımızı da olumlu etkiledi. Dolar kurları dün 1.4410 seviyelerine kadar gerilerken, gösterge bono faizleri bileşik 18.76 seviyelerine kadar düştü. Bu seviyeler çok önemli. Geçen hafta ortalama yüzde 19.89 bileşik faizle ihraç edilmiş olan gösterge bono; yüzde 17.50 olan MB gecelik faizinin yıllık bileşiği olan yüzde 19.12’nin altına gerilemiş durumda.

Yılbaşından Mayıs ayına kadar müstakbel faiz düşüşü beklentisiyle "negative carry" (bono faizinin fonlama faizinden düşük olması) pozisyon taşıyan piyasalar son mini krizden sonra ikinci kez bu seviyelere geldi. Endişelerin henüz daha tam olarak geçmediği, MB’den "faiz artışı beklentisinin!" hakim olduğu piyasaların bu seviyeyi koruyup koruyamayacakları önemli. Bir sonraki PPK toplantısına kadar bu seviyeler korunabilirse, bu da ‘Londra kaynaklı raporlar’ her ne kadar aksini istese de piyasalarda faiz artışı beklentisi olmadığı ve hatta indirim beklentisinin hakim olduğu anlaşılacak. Özellikle bu Cuma kapanışı ve önümüzdeki hafta önemli.

Olumlu hava ile gerileyen dolar kurlarında 1.4330-50 seviyesi önemli. Bu seviyenin altındaki bir haftalık kapanışla yeniden 1.30’lu seviyelerin bile görülmesi mümkün. O zaman da ‘biz bu krizi neden yaşadık?’ sorusu gündeme gelecek ki bu da ayrı bir tartışma konusu.

Mayıs ayı başında Japonya'nın sıfır faiz politikasına son vereceğini açıklaması global likiditenin daralacağı endişelerini kuvvetlendirdi. Tüm piyasalara hakim olan bir varlık satış dalgası, ardından da gelişmekte olan ülke paralarından çıkış kurlar üzerine baskı getirdi.

Merkez Bankası, bu dalgaya faiz artışları ve döviz alabilecek likiditeyi daraltıcı önlemlerle cevap verdi. Faizler iki "olağanüstü" toplantıda 400 baz puan artırıldı. Adeta panik içinde alınan bu kararlar sonrasında YTL yine "cazip" hale getirildi. İlk aşamada doğru kararlardı. Ancak sonrası iyi yönetilemedi.

Hal böyle olunca da biz benzer ülkeler arasında hatta tüm piyasalar arasında en yüksek "resmi" faizi veren ülke durumuna geldik. Yani faiz liginde birinciliğe yükseldik. Tabii ki bu fırsatı gören -özellikle yabancı- yatırımcılar; yüksek YTL faizlerinden yararlanabilmek için yeniden Türk piyasalarına dönünce döviz satışları hızlandı.

8 Mayıs'ta 1.3120'den başlayan ve 23 Haziran'da 1.7650 alış seviyesine kadar yükselen dolar kurları faiz kararları sonrası önce 1.53-1.55 bandına geriledi. Adeta "ahlâksız teklif" gibi görünen faizin cazibesi satışları arttırdı ve 1.4410 seviyelerine kadar gelindi.

Düşük kurlar enflasyon hedefinin tutturulması için 'mutlak' şart gibi görünüyor. Ancak kurların yeniden 1.30'lu seviyelere gelmesi bize bir fayda sağlar mı? Enflasyonla mücadelede 2005 yılında olduğu gibi 'geçici bir zafer' kazanılmasına yardımcı olacağı aşikâr. Ama bunun da acısı 2006'daki gibi daha sonra çıkacaktır.

Piyasalarda; özellikle yabancı yatırımcıların yayınladıkları raporlarda; 2007 enflasyon hedefinin tutturulabilmesi için yıl sonuna kadar MB'nın 50-75 baz daha faiz arttırması gerektiği belirtiliyor. Şu andaki faiz seviyesiyle bile kurlar bu seviyelere gerilemişse, 50 baz puanlık artış sonrası faiz daha da cazip hale geldiğinde kurlar daha aşağı gitmez mi ?

Merkez Bankası müdahale etmezse; ki böylesi bir müdahale son derece anlamsız ve geçen yıl yapılan hataların bir tekrarı olur; yeniden 1.33-1.38 arası kurlara geri döneriz. Bir farkla, Hazine yüzde 13.75 yerine yüzde 20 bileşik faiz seviyelerinden borçlanıyor durumda.

Bütçe dengelerini hasara uğratan ve cari açık sorunun büyüyerek sürmesine zemin hazırlayan bu duruma meydan verilmemesi şart. MB'nın günlük depo ihalelerine son vermesi, bundan da önemlisi yeni faiz artışı söylemine bir an evvel son verilmesi yerinde olacaktır. Faiz artış kararlarıyla kazanılan zamanın hem Merkez Bankası, hem de hükümet tarafından iyi kullanılması gerek. Zira global faiz koşulları; özellikle ABD Merkez Bankası'nın son "sabit tutma" karan sonrası eskiye oranla daha iyi durumda.

Evet Japonya'dan ve Avrupa Merkez Bankası'ndan yeni faiz artırım kararları gelecek ama bunlar YTL'deki cazip farkı çok da azaltacak kadar değil.