Maliye yüzde 15'lik stopaj uygulamasında geri adım atarken, Türk mali piyasalarında yeni bir 'bıyıklı yabancı' dönemi başlattı. Yeni uygulamayla mali piyasaların en önemli bacağını oluşturan bono ve hisse senedi piyasasındaki stopaj oranı yabancılara sıfırlandı. Ancak yurtiçindeki yatırımcıya yüzde 10 olarak belirlendi. Yerli ve yabancı yatırımcıya uygulanan ayrı vergi oranları önemli bir getiri farkı yaratıyor. Örneğin Hazine bonosunda yıllık faiz oranlarının yüzde 20 olduğu düşünüldüğünde yabancı yatırıma bu kağıtlardan yerli yatırımcıya göre yılda 1 puan daha fazla getiri sağlıyor. 1 milyon YTL'lik Hazine bonosu alan yabancı yatırımcı yılda 200 bin YTL gelir elde ederken, yurtiçindeki yatırımcının aynı kağıttan elde ettiği getiri stopaj kesintisi nedeniyle 190 bin YTL olarak gerçekleşecek. Bonoya göre çok daha yüksek kazanç sunabilen hisse senetlerinde ise bu getiri farkının daha da artması mümkün.

Nasıl bıyıklı olunur?
'Bıyıklı yabana' terimi aslında 1999 başında ortaya çıkan bir kavram. O tarihte yapılan yasa değişikliğiyle yurtiçindeki yatirımaya borsa vergisi getirildi. Aynı uygulamayla yabancı yatirımaya vergi istisnası (şimdiki gibi) tanındı. Vergi ödemek istemeyen büyük oyuncular da yurtdışındaki vergi cennetlerinde yatırım fonları kurarak borsada vergisiz hise senedi alım-satımı imkanına kavuştu. Piyasa aslında Türkiye'de oturan bu oyunculara 'bıyıklı yabancı' adını takti.

Bıyıklı yabancılar piyasada bu yılın başına kadar etkili oldu. Ancak yılbaşında yerli ve yabana yatırımcılara uygulanan vergi oranı eşitienince birçok bıyıklı yabancı yurtdışındaki fonunu kapatarak ya da işlevsiz bırakarak parayı Türkiye'ye getirdi. Son kararla bıyıklı yabana olmanın cazibesi yeniden arttı.

Bıyıklı yabancı olmak için yurtdışındaki vergi cennetlerinde yatırım fonu kurmak yeterli. Bu fonların kurulabileceği adresler olarak Güney Kıbrıs, Bahama Adaları, Cayman Adaları, İrlanda, Isle of Man ve Vanuhatu ilk akla gelen isimler olarak sıralanabilir.

Türkiye'nin bu ülkelerle vergi anlaşması olmadığı için Maliye yatirımcıyı yakalamak amacıyla bilgi de talep edemiyor. Söz konusu yerlerde yatirım fonu kurmak için bu işi yapan ve internette ulaşılabilecek şirketler var.

İşlemler e-mail yoluyla yapılabiliyor. Gereken belgeler ise postayla gönderiliyor. Bunun için harcanacak para ise 5-10 bin dolar arasında.

Önceki günkü Para Politikası Kurulu öncesinde piyasada iki zıt görüş vardı. Yerliler MB'nın faizleri arttırmayacağını söylerken, yabancı yatırımcılar 100 baz puanlık bir artış beklentisindeydi. Bu beklenti, bir yıllık swap faizlerinin yüzde 19'ların üzerine çıkmasından anlaşılabiliyordu. Birçok yatırım bankasının raporunda 2006 enflasyonunun "kaybedildiği", 2007'nin kazanılması için MB'nın yeni faiz artışlarına gitmesi gerektiği belirtiliyordu. Bu beklentiyle bono faizlerinin yüzde 21 bileşik seviyelerine yükseleceği konuşuluyordu.

Salı günkü PPK kararı açıklanmadan önce bu iki farklı görüşün "çarpışması" kurlara yansıdı. Gün kapanışında toplantı gerginliğiyle dolar kurları 1.64'lere yükseldi. Faiz kararını beğenmeyen yabancı yatırımcılar dün bir yandan döviz alırken, diğer yandan da bonolarını satınca yeni bir yükseliş dalgası yaşandı. Gerçi PPK kararı ne olursa olsun bu zaten yaşanacaktı.

Dün MB bir önceki seviyesi olan 1.6250'lerde "oynaklığa" müdahale etmeyince kurlar
1.6700 alış seviyelerine kadar yükseldi. Bono faizi de yüzde 20.70'lere kadar çıktı. MB'nın dövize müdahale ermemesi gerektiğine birçok kez değinmiştim. Yok eğer illa müdahale edilecekse "şiddeti" gerektiği kadar olmalıdır. Bir anlamda "MB vurdu mu ses getirmelidir." Ancak son seferdeki "müdahale eder gibi" bir müdahale birçok yeni sorunu da beraberinde getiriyor. Eğer müdahaleler konusunda net bir kararınız ve tavrınız yoksa hiç müdahale etmemek, etmekten çok daha iyi olacaktır.

5 Temmuz itfası
Artık dolar kurlarında 1.6880-1.7010 bandı "teknik" olarak resmin içine girdi. Diğer yandan da bonolardaki 21.45-85 arasındaki "gap-açıklık" kapanma ihtimali de artıyor. 5 Temmuz'da 7.5 milyar YTTlik Hazine itfası önemli. Eğer bu ihale öncesi yukarıdaki seviyeler görülür ve bir gevşeme olur ise bu itfa yenilenebilir. Ancak bu ihaleye kadar gerginlik sürer ve ihalenin yenilenmesinde sorunlar yaşanır ise sonrası net değil.

Büyük olasılıkla evet! Global enflasyon sorunu ve likiditenin daralması hem hisse senetlerinde hem de emtia piyasalarına satış getirdi.

Lokal piyasalarda yapılan satışların karşılığında satin alınan dövizler de lokal para birimlerinin değer kaybetmesine neden oldu. Bu durum 8 Mayıs'tan bu yana sürüyor. Ekteki haftalık grafiklerde Brezilya (Bovespa) ve İMKB yer alıyor. Her iki piyasanın da 2002 Ekim ayından bu yana hareketleri yer alıyor. Bovespa 0.21 centten 2.04 dolar seviyesine yükselmiş ki yüzde 870'lik bir artış. Eş dönemde 1MKB 0.45 cent seviyesinden yüzde 722'lik bir artişla 3.7 dolar seviyesine yükselmiş. Aynı dönemlerde diğer gelişmekte olan ülke piyasalarında da benzer artışlar yaşanmış durumda.

Son ayki satışlarda ise iki piyasa az da olsa farklı bir seyir izledi. Satış dalgası sırasında görülen en düşük seviyelere bakıldığında İMKB yüzde 49'luk düşüşle 1.99 cente gerilerken, Bovespa yüzde 31'lik düşüşle 1.41 cent'e geriledi. Bizdeki düşüşün daha fazla olması bizdeki politik ve cari açık benzen sorunlardan kaynaklandığı söylenebilir. Gelinen noktaya en düşük seviyesinden bakıldığında ise bu fark daha da iyi anlaşılıyor. Bovespa en düşük seviyesi olan 0.21 centten son düşüş sonrasındaki 1.41 cent seviyesine göre yüzde 675'lik artışını korurken, İMKB 0.45 centten 1.99 cent ile ancak yüzde 342'lik artışı koruyabilmiş durumda.

Bovespa'nın bir parça daha düşme potansiyeli var. Diğer yandan İMKB; 2002'den bu yana gelen trend çizgisinde bir destek oluşturma çabasında. Bugünkü kapanış önemli. Eğer İMKB 2.10 cent üzerinde bir haftalık kapanış yapabilir ise kısa vadeli bir yükseliş olacaktır. Zira son düşüler aşın satimı ifade ederken, hem krizin altıncı haftasında olmamız, hem açığa satmış olanların buralardan kapatmaya başlamalan hem de tüm katılımcıların artık "pembe bir tablo" görmek istemelerinden dolayı kısa süreli de olsa bir yükseliş yaşanacak gibi görünüyor.

Dün borsada bunun ilk işaretleri görüldü. Ancak Macaristan'ın mali disiplinden kaynaklanan problemleri nedeniyle notunun düşürülmesi bizi de etkiledi. Ancak bunun "şimdilik" yerel kalacağı düşüncesi ve Dow Jones'taki artışlar nedeniyle bir süreliğine göz ardı edilecektir.

Düzeltmenin 2.33 ile 2.52 cent seviyelerine kadar sürmesi mümkün. Bu seviyelere gelindiğinde yeniden duruma bakmak gerek. Ancak hatırlatmakta fayda var, ABD'deki faiz artışı ve global likidite sorunu hâlâ devam ediyor.

Bono-döviz-hisse senedi üçgeninde marjların daralması sonrasında, yüksek getiri hedefleyen hedge fonlar, son yıllarda emtia piyasalarına yöneldi. Emtia piyasaları bu fonlar için hem cazip getiri imkânı sağlıyor, hem de derinliği diğer piyasalara oranla daha sığ olduğundan kolay spekülasyon imkânı tanıyor.

Petrolde olduğu gibi üzerine bir çok "hikaye yazılabilecek" bir metayı neredeyse istedikleri gibi yönlendirebiliyorlar. Bir varil petrolü topraktan çıkarıp, rafineriye ulaştırmanın dünya ortalaması 7 dolar civarındayken, satiş fiyatlan 70 dolarlarda seyredebiliyor. Dünya talebinin sürekli artması, buna karşın arzın da "sonlu" olması, bu farkı yaratan en önemli nedenlerin başında geliyor. Ancak bu piyasanın uzmanlarına göre petrol fiyatının yaklaşık 15 dolarlık kısmı 'risk primi'. Bu prim de İran, Nijerya ve Venezüella gibi önde gelen petrol ihracatçısı ülkelerdeki politik problemler ve bunların arz üzerinde yaratabileceği kesintilerden kaynaklanıyor.

Tüm bunlar spekülasyon konusunda sınır tanımayan hedge fonlar ve bu fonlar gibi davranan uluslararası yatırım bankaları için ideal zemini oluşturuyor. Bu piyasalarda adeta "cirit atıyorlar". 2004 yılı sonunda 40 dolar olan Brent petrolünün varil fiyatı bir buçuk yılda neredeyse iki katına, 75 dolara çıkabiliyor.

Benzer durum değerli madenler ve endüstriyel metallerde de söz konusu. Yine 2004 sonumda 430 dolar/ons seviyesindeki altın geçen ay 730 dolara kadar yükseldi. Gümüşteki durum daha da ilginç! 2004 sonunda 6.5 dolar/ons fiyatı yine bu yılın Mayıs ayında 15.25 dolar/ons'a kadar çıktı ki, yüzde 135'lik bir artışa karşılık geliyor.

Değerli metallerde yaşanan bu artışlar; bakır, alüminyum, kurşun, nikel gibilerini de etkiledi. Her ne kadar bu yükselişlerin ardındaki "hikaye" yüksek yüzdelerle büyüyen Çin'in yarattığı talep olarak 'açıklansa' da, fiyatlardaki artişın bu kadar sürede bu kadar yüksek olmasının temel sebebi değildi.

Asıl sebep bu "hikayeyi" kullanarak emtia piyasalarını speküle eden hedge fonların yüksek getiri iştahları gibi görünüyor. Ancak atladıkları nokta yüksek emtia fiyatlarının tüm dünyada enflasyona neden olacağı ve bu 'belaya'karşın kullanılacak yüksek faiz silahıydı. Zira yüksek faiz; bu fonlar için geçtiğimiz yıllardaki gibi pozisyonlarını fonlayabilecekleri ucuz fonlardan yoksun kalmak demekti.

Nitekim Japonya'dan, AB'den ve ABD'den gelen faiz artiş haberleri "oyunu" zora soktu ve satışlar geldi. Altin 730'dan 544'e, gümüş 15.25'ten 9.48'e, petrol 75'ten 66.6 dolara kadar geriledi.

Uzun vadede petroldeki 100 dolar/varil, altındaki 850 dolar/ons hedefleri gerçekleşmeden önce, özellikle bu yılın son çeğreğiyle, yeni yılın ilk çeyreğinde yeni düşük seviyeleri görecek gibiyiz. Bu da bizim enflasyon hedeflerimize ulaşılmasına yardımcı olacaktır.

Dün Merkez Bankası döviz piyasalarına sınırlı bir müdahale yaptı ve 1.6210'lardaki dolar kurunu 1.60'lara yaklaştırdı. Miktar olarak az olan müdahalenin etkisi de sınırlı oldu. Asıl amacı, "ben buradayım" demek olan bir müdahaleydi. Kurlar 1.61'lere yükselince yeniden gelen ancak 1.60'larda duran, bir parça da anlamsız bir müdahaleydi dünkü.

Müdahalelerin aslında pek bir işe yaramadığını, piyasaların eninde sonunda gitmek istediğe yere gittiğini daha önceki bir çok müdahale de gördük. Bu sadece bizim piyasalarımız için değil tüm dünya piyasaları açısından geçerli.

Dünkü müdahale adeta yeni MB yönetiminin "gerekirse müdahale ederiz" sözünü yerine getirmesi adına yapılmış gibi bir izlenim verdi. MB'nin, döviz piyasasına bir "katılımcı-taraf" olarak girmesi çok da doğru bir adım değil. Zira MB'nin piyasalara bir kere girmesi, piyasanın döviz likiditesine her sıkıştığında MB'yi yeniden çağırması anlamına gelecek. MB de bir kere elini verdi mi, neredeyse kolunu kurtaramayacaktır.

Üstelik böylesi "ürkek" bir müdahale faydadan çok zarar getirebilir. MB'nin sürekli piyasada "seviye gözlemcisi" gibi bir fonksiyonu üstlenmesi temel hedeflerin gözden kaçmasına da neden olabilir.

İllaki bir müdahale yapılacaksa, bunun zamanlaması ve seviyesi çok iyi tespit edilmeli ve "kararlı" bir şekilde müdahale edilmeli. Hemen hemen istisnasız tüm piyasaların yaşadığı çalkantıda tek başına MB'nin YTLyi savunmaya çalışması beyhude bir çaba olarak kalabilir. Zira son haftalardaki hareket sadece bize özgü değil, başta gelişmekte olan ülkeler olmak üzere tüm piyasalar bundan etkileniyor.

Zamanlama da benzer gelişmekte olan ülkeler düzeldiği halde Türk piyasaları gelişmelere uygun bir tepki vermemiş olmasına göre ayarlanmalı. Aksi takdirde yapılan müdahale, denizdeki bir damla olarak kalabilir. Üstelik MB'nin böylesi günler için tuttuğu rezervlerinin zayıflamasına neden olacaktır ki eldeki cephane azaldığında ataklar daha sert ve sık olabilir.

Hiç mi iyi haber yok ?
Tüm dünya piyasalarının tepetaklak olmasına neden olan enflasyona bağlı faiz artışı korkusu henüz yatışmadı. Ancak bu korkuya neden olan emtia fiyatlarındaki gerileme sürüyor. Altının onsu 730 dolardan 570 dolara, bakır 401 dolardan 305 dolara, Brent petrolü 75 dolardan 67.25 dolara gerilerken, nikeldeki dünkü bir günlük düşüş yüzde 8'leri aştı.

Borsalar ve ülke paraları değer kaybetmeye devam ediyorlar. Neredeyse bir ay önce başlayan ve faiz artışı 'korkusuyla' düşen fiyatlar, tahminlerinde ötesinde geriledi. Bu düşüşlerin bu hafta sonu ya da önümüzdeki hafta içinde yavaşlaması ve yerini kısa süreli de olsa yükselmeye bırakması zamanı yaklaşıyor görünüyor. Zira şu andaki fiyatların içindeki "korku" muhtemel faiz artışlarının etkisinden de fazla.

Dünkü piyasalar, sanki Merkez Bankası'nın 1.75 puanlık şok bir faiz artışı yapmamış gibiydi. Dolar kurları 1.52'lerden 1.56'lara yükselirken, bono faizleri bileşik yüzde 18'in üzerinde kaldı, borsa günü 1,370 puanlık düşüşle kapattı.

Kimsenin beklemediği bu artış, kısa zamanda hazmedilecek gibi değil. Kararın; MB'nın bağımsızlığını vurgulaması, enflasyon hedefinin ilk ve temel öncelik olarak ortaya konması açısından önemli olduğu genel kabul gördü.

Yüksek faizlerin kurları baskı altına alacağı düşüncesiyle dolar/YTL güne 1.5250 seviyelerinden başladı. Ancak Hazine'nin 14 Haziran'da yapacağı dövize endeksli irfanın neden olacağı açık pozisyonlar nedeniyle devam eden alımlar kurların daha fazla düşmesini engelledi (kur hesabındaki son gün bugün). Dünya borsalarındaki gerilemelerin sürmesi, özellikle gelişmekte olan ülkelerdeki benzer hareketler yeni alınılan da beraberinde getirdi.

Kimse karar veremedi
Bono cephesinde de durum farklı değildi. Güne bileşik 17.50-70 seviyelerinden başlayan bonolar da bir ara 18.20'lere kadar yükseldi.
Karışık seyir, piyasaların henüz daha şok artışın muhtemel sonuçlarına karar veremediğini gösteriyor. En azından bugün de benzer gerginlikler yaşanacaktır.

Bu hengamede dikkatlerden kaçan önemli bir gelişme emtia piyasalarında yaşanıyor. Tüm dünyadaki enflasyon korkusunu yaratan ve faiz artışlarını kaçınılmaz kılan başta altın ve petrol olmak üzere emtia fiyatları geriliyor. Altının onsunun 730 dolardan 615 dolara inmesi bir örnek.

Piyasaların biraz sakinleşerek bu gelişmleri anlaması sonrasında sular biraz olsun durulacak, yeni bir denge noktasına ulaşılacaktır.

Olağanüstü PPK toplantısından "olağanüstü" bir karar çıkti ve MB faizleri 175 baz puan arttırdı. Gecelik faziler yüzde 15'e bileşikleri de yüzde 16.18'e yükseltildi, önceki yönetim tarafından izlenen 'bekle-gör' politikası yerine, enflasyon hedeflemesi için yapılması gerekeni 'toptan' yaptı. Piyasaların beklentisi 50 baz puanlık bir artisti. 6 Haziran'daki yazımda "en azından 100 baz puanlık" bir artış gerektiğine değinmiştim. Benim beklentilerimi de aşan bu artışla MB enflasyon hedeflemesinde ne denli ciddi olduğunu "net ve yüksek sesle" dile getirmiş oldu.

Tartışmaya ve beklentiye yer bırakmadı. Bu kararla MB'nın yeni yönetimi, bağımsızlık adına "rüştünü de ispat etmiş oldu". Kriz boyunca sessiz kalan ve "acemi" bir görüntü sergileyen MB, öyle olmadığını gösterdi. Dün akşama kadar piyasaların yaptiğı testlerde başarısız görünen yönetim, hem bağımsızlık adına, hem de enflasyon hedeflemesi için çok net bir tavır ortaya koydu. Artık yeni yönetim çok daha dikkatte dinlenecek!

Kısa vadede:
Son yükselişin bir düzeltmesi yaşanacaktır. Nitekim karar sonrasında dolar kurlan 1,51'li seviyelere kadar indi. Zira döviz pozisyonu taşımanın maliyeti ciddi bir şekilde arttı. Dolar kurlarının 1.50'nin altına 1,4650 seviyelerine kadar gerilemesi mümkün. 50 baz puan bekleyen ve buna göre bonolan fıyatiayan piyasada, bono faizleri az da olsa yükselecektir. Bileşik yüzde
18.70 seviyelerine kadar gelen faizlerin pozitif bir marj sağlıyor olması yükselişi sınırlayabilir. Algılamanın bozulması durumunda ise yüzde 22 bileşiklere gelinmesi mümkün, ancak şimdilik zor görünüyor.

Borsa için ilk bakışta olumsuz görülecek yüksek faiz artışı, genel ekonomi için iyi algılanacağından ve kurların gerilemesi de göz önüne alındığında, son dönemdeki şiddetli düşüşlerin düzeltmesini sağlayabilir.

Uzun vadede:
Yüksek faiz, düşük kur eşittir düşük enflasyon kurgusuna geri döndürecek son kararın kazandıracağı zamanla hükümet, en kısa zamanda yapısal önlemlere öncelik vermeli, son üç yıldaki gibi rehavete kapılmamalı. Aksi takdirde bu karar hepimize çok pahallıya patlayabilir. Dengelerin kurulması sonrasında MB radikal kararlarını indirimlerde de almalı, bu kararın maliyetini azaltmalı, yukandaki kısır döngüden çıkılması için elinden geleni yapmalıdır.