Merkez Bankası Para Politikası Kurulu'nu olağanüstü toplayacağını açıkladı. 2001'den bu yana ilk kez bir faiz artışı yapılacak, hem de olağanüstü bir toplantıyla. 8 Mayıs'tan bu yana yaşanan çalkantıda neredeyse sessiz kalan MB'nın bu karan oldukça cesur. Son PPK öncesinde Merkez Bankası'nın "Faiz Arttırmalı" başlıklı bir yazı yazmıştım. Bu yazıya birçok tepki geldi. Önerinin ardında bir yandan yeni MB yönetiminin; bağımsızlık tartışmalarının ortasında "rüştünü" ispatlamak için bu karan alması gerektiği, diğer yandan da özellikle dünya emtia fiyatlarının yaratacağı enflasyonist baskıya karşı proaktif politika izlenmesi gerektiği yatıyordu.
Ancak MB Mayıs PPK'sında faiz oranlarını değiştirmezken sadece görünümü "olumsuza" çevirmekle yetindi. Piyasalara 'net ve yüksek sesli' bir mesaj vermekten uzak kalan bu karar, altı işgünü içinde olağanüstü toplantı kararının yolunu açtı.

50 baz puan yeterli olmayabilir!
Piyasalardaki genel beklenti 50 baz puanlık bir artış. Şu andaki MB gecelik faizi yüzde 13.25 ve bileşiği yüzde 14.17. Bono bileşik faizlerinin yüzde 18.70'lere yükseldiği bir ortamda 50 baz puanlık bir artiş istenen mesajı ve sonucu vermeyebilir. Gecelik faizin yüzde 14'e yükselmesi, hedeflenen mesajı piyasalara ulaştıramayabilir.

Artışın en az 100 baz puan olması daha doğru görünüyor. Böylesi radikal bir artışla MB enflasyon konusundaki ciddiyetini vurgulama fırsatı yakalayabilecek. Böylelikle 'olağanüstü PPK' ile "atılan taş, ürkütülen kurbağaya değecek". 50 baz puanlık bir artış ile 'bekleyip görelim' politikası izlenecek dönemin geçtiği, yine 'olağanüstü'toplantı kararıyla teyit edilmiş durumda !

Döviz müdahalesindeki açmaz
Hafta sonu MB başkanının yaptığı açıklamaların diğer önemli bölümü; dövize yapılan 'sözel müdahale' idi. Gerektiğinde müdahale edileceğinin net olarak ortaya konması, kurların; bonolara göre 'göreceli' olarak sakin seyretmesine neden oldu.

Ancak MB'nın en azından 14 Haziran'a kadar müdahale etmesi oldukça zor. Zira Hazine'nin itfa edeceği dolara endeksli bonoların kur sabitleme süreci 9 Haziran'a kadar devam ediyor.

Bu dönemde yapılacak bir döviz müdahalesi hem "sürpriz" etkisinden yoksun kalacak, hem de "Hazine'nin maliyeti düşürülmeye çalışılıyor" izleniminden kurtulamayacak.

Diğer yandan da hafta sonuna doğru yapılacak bir müdahale ise "itfası olan bankalara ucuz dolar satılıyor" savından etkilenecek.

Tüm bu nedenlerle yakın zamanda bir müdahale oldukça zor. Müdahale mutlaka "beklenmedik" bir anda olmalı, yoksa MB piyasalar tarafından "oyunun" içine çekilecek, "sürpriz" faktörü ortadan kalkacaktır.

2001 yılındaki kriz sonrasında bankalardaki açık pozisyon ve Hazine'nin borçlanma sorununu birlikte çözmeyi amaçlayan swap kağıtlarından beş yıllık olanlarının son bölümünün vadesi 14 Haziran da doluyor.

Üç ve beş yıllık olarak ihraç edilen bu tahvillerin üç yıllık olanlarının vadesi dolduğunda piyasalarda döviz ve kur sorunu yoktu. Bu nedenle de itfaların etkileri pek hissedilmedi. Son iki yıldaki rahat borçlanma ortamından faydalanan Hazine'de beş yıllık olanlarını zaman zaman erken itfaya tabii tutarak miktarlarını azalttı. İhraç bazına göre 2.175 milyar dolarlık son kısmı da vadesinde itfa edilecek. İtfa sırasında; itfa tarihinden iki gün öncesinde sonlanacak 10 işgünü ortalamasından oluşacak kur kullanılacak. Bu süre dün başladı. 14 Haziran'da bankalara YTL ödenecek olması doğrudan bu kağıtları elinde bulunduran bankaların döviz pozisyonlarının itfa kadar açılması anlamına geliyor ki, bu sebeple de bankaların şimdiden alım yapmaya başladıkları görülüyor.

9 Haziran'a kadar sürer
Bu talep de kurların yüksek seyretmesine neden oluyor ve 9 Haziran akşamına kadar da bu böyle devam edecek gibi. Başta Brezilya ve Güney Afrika olmak üzere son mini krizle başlayan kur hareketlerinde önemli gerilemeler yaşandı. Brezilya reali yükselişinin yüzde 50'sini düzeltirken bizde düzeltmeler bir türlü gerçekleşemedi..

Yılbaşında dövize endeksli ihraç yapmayacağını ve dövizli kağıtlarının da yüzde 80 oranında yenileyeceğini açıklayan Hazine'nin bu itfayı YTL ile ödeyeceği piyasalarca kabullenilmiş durumda. İtfa nedeniyle açılacak pozisyonlar için Hazine'nin önünde hâla daha yeni dövize endeksli tahvil çıkarma opsiyonu var. Ancak Hazine diyebilir ki ben yıl başında bunun böyle olmayacağını açıklamıştım ve dönmüyorum. Ancak aynı açıklamalar sırasında da 5 yıllık bonoların her ay ihraç edileceği de açıklanmıştı ve bu kararın askıya alındığı geçtiğimiz hafta açıklandı.

Benzer şekilde bu itfa için de günün koşulları göz önüne alınarak yeni bir ihraç yapılabilir ve bu da döviz üzerindeki baskıyı azaltıcı bir unsur olabilir. Yok eğer Hazine normal süreci devam ettirirse bu kez de bankaların elinde, 2 milyar dolar civarında nakit dolarları olacak. Belki de Hazine'nin döviz cinsinden bono çıkarması gerekecek.

Piyasaların beklentisi; döviz talebinin devam edeceği ve bu talebinde TMSF'den gelecek satışlarla karşılanacağı yönünde. İtfa nedeniyle oluşacak döviz talebi aslında temel bir sorundan çok "arızi" bir durum. Bunun da "arızi" çözümü TMSF'nin satışından geçiyor. Üzerinde çok konuşulan TMSF satışları umarım "geçici" olarak kalır. Aksi takdirde piyasa katılımcıları Merkez Bankası'ndan sonra bir de TMSF'yi izler hale gelecekler.

Bugün yeni Merkez Bankası başkanı ikinci Para Politikası Kurulu toplantısını yapacak. Bir önceki toplantıdan çıkan 25 baz puanlık indirimin ardından açıklanan yüksek Nisan rakamlarından sonra bu indirimin gereksiz hatta 'politik' olduğu tartışılmıştı. Bugünkü PPK sonrasında açıklanacak karar, önümüzdeki dönemde Merkez Bankası'nın kredibilitesi açısından büyük önem taşıyacak.

Nedenine gelince, IMF toplantıları sonrasında yapılan toplantıda Sn. Babacan'in; MB Başkanı yerine sorulara cevap vermesi, dün Sn Erdoğan'ın "piyasalara müdahalede aceleci değiliz" sözleri yeni başkanın bağımsızlığı konusunda piyasalarda çok ciddi soru işaretleri oluşturuyor. Üslup, bunun politik bir atama olduğunu, MB'nin bağımsızlığının göz ardı edildiği fikrini akla getiriyor. Enflasyon mücadelesinde zaten zorlanacak olan MB için çok önemli yeni bir sorun yaratıyor.

İlk üç ayda tutan enflasyon hedefinin ikinci üç ayda tutması hayli zor. Hal böyle olunca ilk altı aylık hedef de tutmayacak ve MB her halükârda Temmuz toplantısında faiz artırmak zorunda kalacak gibi görünüyor. Zira global piyasalardan gelen bu etkiyle bizim yılın başındaki koşullara dönmemiz artık mümkün değil.

"Küresel faiz artırımları sağlıklı" diyen IMF İcra Direktörü Rato da dolaylı olarak, dünya genelindeki enflasyon endişeleri karşısındaki faiz artışlarını destekleyen açıklaması, enflasyon sorununun sadece bize has olmadığını gösteriyor.

PPK'dan gelecek 25 baz puanlık bir faiz artışı, piyasalara karışık sinyaller verebilir. Bono cephesinde kısa bir süre satış getirse de ardından yönün alıma dönmesi çok daha kuvvetli bir ihtimal.

Asıl önemli olan bu faiz artırımıyla yeni MB başkanının vereceği mesajdır. Değişen dünya likidite koşullarını göz önüne alarak "proaktif" tavır sergileyecek olan yeni yönetim, piyasalara "bağımsız" oldukları mesajını verebilecektir. Aksi takdirde 'politik atama' görüntüsü artarak sürecektir.

"Bağımsız" ve gerektiğinde faiz arttırabilen, beklemek yerine proaktif davranabilen bir MB imajı piyasaların en çok ihtiyaç duyduğu güvence. Bu sağlanabilirse ne dövize müdahaleye ihtiyaç kalır, ne de YTEye karşı spekülatif ataklara zemin hazırlanır.

Bugünkü karar, yeni MB yönetiminin en önemli sınavlarından biri olacak.

Gelişmekte olan ülke piyasaları geçtiğimiz haftadan bu yana neredeyse domino taşları gibi ardı ardına yıklımaya başladı. Aklınıza hangisi geliyorsa bu dalgadan kaçamıyor. Hindistan ve Rusya'da borsalarda işlemler durdurulurken, hisse senetlerindeki günlük kayıplar bazı ülkelerde yüzde 10'ları aştı.

Bizim piyasalarımızın da bundan etkilenmesi kaçınılmazdı ve nitekim de öyle oldu. Üstüne üstlük bizde Danıştay saldırısı, cumhurbaşkanlığı ve belki de erken seçimin gündeme gelmesi bizdeki hareketlerin hem daha erken başlamasına, hem de daha büyük olmasına neden oldu.

Geçtiğimiz üç dört yıldaki ekonomik "başarıyı" sadece kendi başarısı olarak sunan hükümetin, aslında yaşanan iyileşmenin dünya likiditesinden kaynaklandığı gerçeğini tam olarak görememiş olması bir hata olarak karşımıza çıkıyor. Zira işler iyi giderken ve 'ucuza halledilebilecek'yapısal önlemler, piyasaları sakinleştirmek adına yeniden ele alınacak ve ister istemez yürülüğe konacak. Ancak bu bize oldukça pahalıya mal olacak.

Dün; bono faizleri bileşik yüzde 16.06'ya, dolar/YTL kuru 1.5490'a yükselirken borsa 3,300 puan kaybetti. Bizim piyasaların kapanmasından sonra açılan Brezilya'da real 2.20'den 2,32'ye yükselirken, Bovespa bu yazı yazıldığı sırada 1,850 puan düşmüştü. Bu hareketler bir süre daha devam edecek görünüyor. Dün bir anlamda gelişmekte olan ülke piyasalarının "çivisi çıktı". Bu hareketin bir kaç gün daha devam etmesi mümkün.

Borsadaki 2.40 sent kapanışı teknik olarak önemli bir seviye. Bunun altına gidilse de kapanış bazında üzerinde kalındığı takdirde son düşüşün bir düzeltmesinin gelmesi ihtimali artıyor. Ancak bono cephesinde işler biraz daha karışık. Borsadaki düşüşe geç katılan bonolarda derinliğin azalması faizlerin daha hızlı yukarı çıkmasına neden oldu. Bonolarda yüzde 16.50 ve ardından da 17.90 bileşik seviyeleri oldukça önemli. Aşılması yepyeni bir sayfa anlamına geliyor.

Dövizde de 1.5720'li seviyeler önemli. Bu seviyelere gelinene kadar piyasaların yatışması, sakinleşmesi mümkün. Ancak bu hareket tüm dünya piyasalarını içine almış durumda ve bir çok piyasada "mutlak" panik havası hakim ve bir süre daha devam edebilir...

Yılbaşında sorulsaydı hemen hemen hiç kimse dün piyasalarda yaşananları tahmin edemezdi. Artık piyasalarda derinliğin arttığı, hemen her fiyattan alıcıların ve satıcıların olabileceği, likiditenin düşmeyeceği söylenirdi. Ama dünkü piyasa gerçeğin hiç de öyle olmadığını gösterdi. Cumartesi günkü yazımda ben de benzer gerekçelerle piyasanın sakinleşeceğine, 1.4185'in altındaki bir kapanışın da bunu teyit ettiğine değinmiştim. Grafiklerdeki hesap, piyasaya uymadı.

Güne 1.4150 seviyesinden başlayan dolar kurları 1.5335'lere kadar yükseldi. 1.5365'ten işlem olduğu belirtildi. Günlük bazda yüzde 8.58'lik bir hareket herkese 2001 kriz günlerini çağrıştırdı.

Hızlı hareketin ardında; bilinen temel nedenlerin yanı sıra; önemli faktörlerden biri de özellikle son iki üç yıldır işlem hacmi ve katılımcılarının sayısı hızla artan türev piyasalarıydı. Özellikle opsiyonlar piyasadaki hareketin neredeyse tetikleyicisi oldular.

Opsiyon işlemlerinde; volatilite, vade, işlemin türü ve özellikle de işlem kuru önemli. Yazılan her opsiyonun "Greek" olarak adlandırılan ve antik Yunan alfabesinden alınmış olan; vega, delta, gama, teta v.b. takip edilip yönetilmesi gereken alt elemanları vardır. Baz fiyatlardaki değişimlere göre de bu "Greek" ler ayrı ayrı alınıp satılır, yönetilirler.
Dünkü gibi fiyatların çık hızlı hareket ettiği günlerde de hem birçok opsiyon işleme konulmak (exercise) durumunda kalıyor, hemde bu "Greek"lerde birçok alt işlemin yapılması gündeme geliyor. Opsiyonların işleme konması doğrudan döviz piyasasına talep olarak yansırken, alt işlemlerde ek bir katkı sağlayınca nefesleri kesen bir yükseliş yaşandı. Art arda gelen stop loss'lar (zarar durdurma) kısa zamanda piyasadaki likiditenin adeta "kurumasına" neden oldu.

1.52'nin üzerine geçilse de üzerinde kalınmadığından hızlı yükselişin de düzeltmesi geldi ve 1.46-1.47'lere kadar gün sonunda gelindi. Yukarıda 1.5700-1.5720 yeni önemli seviye. Gelinmesi ve aşılması tüm dengeleri değiştirebilir. Ancak hem 5 yıllık swaplarda hem de bonolarda kritik seviyelerin aşılmamış olması yükselişin de bir "düzeltme" yapma ihtimalini artırıyor. Dün görülen 1.5335'i tepe kabul eder isek düzeltmede 1.4480, 1.4220 ve 1.40 seviyeleri bundan sonraki kritik seviyeler. Bu arada döviz alım ihalelerini bir süre için durdurduğunu açıklayan Merkez Bankası'nın "oynaklığa" müdahale etmemesi belki de yerinde oldu. Piyasa dinamikleri içinde düzeltmeleri yapması daha doğru olacak. Aksi takdirde Merkez Bankası "oyunun" içine çekilmesi durumunda, dövizdeki spekülasyonların sona ermesi pek de mümkün olmayacaktır.

Mart ayı sonunda gösterge bonoların faizleri yüzde 14 bileşik seviyelerindeyken, ABD 10 yıllık tahvil getirilen yüzde 4.85 civarındaydı. ABD bonolarının getirileri Nisan ayı boyunca yükseldi ve 5.10'ların da üzerine çıktı. Bu artış nedeniyle Hazine bonolarının getirilerinin artması beklenirken, tam tersine yüzde 13.54 bileşik seviyelerine kadar geriledi.

Mayıs'ın üçünde açıklanan Nisan ayı enflasyon rakamlarının beklentilerin çok üzerinde çıkması, piyasa katılımcılarını tedirgin etti. Yine de elde tutulan pozisyonlardan zarar yazmamak için 'bir de önümüzdeki ayı görelim' havası, bonolarda hızlı bir satışı engelledi. Taa ki vergi incelemesi dedikodusuna kadar. Aslında yapılan işlemlerin bankacılık açısından bir sorunu yok. Taşınan bono portföyleri gerek yurtiçinden gerekse de yurt dışından yapılan borçlanmalar ile finanse ediliyor. Yapılan borçlanmalar doğrudan YTL ya da döviz swapları yoluyla oluyor ki burada da bir sorun yok.

Farklı tepki geldi
Ancak kullanılan türev ürünlerin Türk mevzuatında tam olarak karşılıklarının olmaması, ya da yanlış anlaşılması dönem dönem sorunlara yol açabilmekte. Nitekim Gelir İdaresi Başkan Vekili Osman Arıoğlu da bu konuda herhangi bir inceleme olmadığını belirtse de olayın söylentisi, gerçeğinden beter bir etki gösterdi.

Gerçekte piyasaları rahatsız eden; vergi meselesinden çok, enflasyon rakamları sonrasında
TCMB'den yeni bir faiz indiriminin kısa zamanda olmayacağı ve fonlama-getiri arasındaki negatif farkın bir süre daha devam edeceği düşüncesiydi. Neredeyse altı aydır faiz düşüşü beklentisiyle bu farka katlanan, ancak sürenin uzayacağını düşünenler artık daha fazla bu zararı almak istememeleri satışları hızlandırdı. Döviz de doğal olarak bundan etkilendi. Bonosunu satan dövizini alınca kurlarda bir ara 1.36'ların üzerine çıktı.

Tedirginliğe artan ABD tahvil getirileri ve FED'den gelecek faiz artışı endişesi de eklenince bono faizleri yüzde 14.44'e kadar yükseldi. Bu seviyenin görülebileceğine daha önceleri değinmiştim. Teknik olarak buradan yüzde 14 seviyelerine doğru bir gerileme olması gerek. Zira Mayıs ayı başındaki yükseliş sırasında yüzde 14.01-14.04 arasında bir "açıklık" oluştu.

Piyasada bahar bitti
Ancak piyasalar artık bahar havasından çıkıyor. Politikadaki gerginlikler, enflasyon, erken seçim kaygıları, İran, PKK derken, var olan ancak "kulak arkası" edilen sorunlar bir anda akıllara geldi. Bunu borsadan da gözlemek mümkün. Brezilya, Dow Jones ve hatta Rusya yeni zirveler yaparken İMKB'de gerileme sürüyor. Türk piyasalarıyla bu piyasalar arasındaki bağ kopuyor, biz diğerlerinden farklı bir yol izlemeye başlıyoruz.

Bonolarda yüzde 14.50 seviyesi önemli. Buralarda da bir süre kalabiliriz ancak aşılması halinde 15.25-30 düzeylerinin görülmesi bile söz konusu olabilecek görünüyor.

ABD Merkez Bankası FED'in Haziran 2004'ten bu yana artırdığı faizlerde yüzde 4.75'e gelinmesine rağmen, ekonomik yavaşlamaya işaret eden net bir sinyal alınamadı. Son açıklanan dayanıklı mal siparişlerinde Mart ayında; beklenti yüzde 1.6 iken; yüzde 6.1'lik artış olmuş. Şubat ayında açıklanan yüzde 2.7'lik artış da yüzde 3.4'e düzeltilmiş.

Diğer taraftan ABD'deki konut değerleri toplamında 1998'den bu yana en yüksek değerlere ulaşılmış durumda. Her ne kadar satılmayı bekleyen ev stoklarında artış ve yeni inşaat ruhsatlarında azalma olsa da ABD'deki konut 'balonu' patlamamış görünüyor.

Sadece bu iki dataya bakarak FED'in faiz artışlarının ekonomiyi soğutmaya yetmediğini düşünmek yanlış olur. Ancak ABD'deki 'ikiz açıklarda'da bu işaretler henüz daha görülmüyor. Her ne kadar FED'in faiz artışlarının reel ekonomiye yansımasının altı ayı bulduğu araştırmalarda ortaya konsa da, faizler neredeyse iki yıl önce artırılmaya başlandı ve bir şekilde bu artışların etkili olması gerekirdi.

Anlaşılan gelinen seviyeler istenen sonuçları vermemiş durumda. FED'in Mayıs'taki toplantısında faizlerin 25 baz puanlık artışla yüzde 5 seviyesine yükseleceği piyasalarca kabul edilmiş durumda. Piyasanın beklentisi, son açıklanan toplantı notlarına göre, daha fazla artış olmayacağı yönündeydi. Ancak gelen datalar bunu desteklemediği için 5.25 ve sonrası yeniden konuşulmaya başlandı. Bunun etkileri de 10 yıllık ABD tahvil getirilerinde görülmeye başladı ve getiriler yüzde 5.10'ların üzerine çıktı.

Diğer yandan emtia piyasalarında yaşanan yükselişler sadece borsalardaki fiyat hareketleri olarak kalmıyor, nihayetinde reel ekonomiye de yansıyor ve yansıyacak. Başta petrol olmak üzere; bakır, alüminyum ve diğer sanayi metalleriyle, ethanol-alkol piyasalarındaki yükselişler nihayetinde reel ekonomiye enflasyon olarak yansıyacaktır.

Hedge fonların bu piyasalar girerek yarattıkları spekülatif hareketler, bu fonlara 'finansal kazanç' sağlasa da, bireyler için enflasyon demek. Temel madenleri ve petrolü bir girdi olarak kullanan sektörlerde yükselen fiyatlar, ilgili iş kollarında daralmaya ve küçülmeye, dolayısıyla da işsizliğe neden olabilecek.

Büyük merkez bankaları da bu gelişmeleri gördüklerinden olsa, sürekli olarak faiz artışlarından söz eder haldeler. Son rakamlar baz alındığında; FED'in yüzde 5.25'in dahi üzerine çıkması gerekecek, bunu da diğer merkez bankaları takip edecekler görünüyor.

Ancak son yıllarda merkez bankaları piyasaları rahatsız etmemek için faiz artışlarında "şok" adımlar yerine kademeli artışları tercih ediyorlar. Bu da katılımcılara zaman kazandırıyor, oyunu "uzatmalara" götürme şansı tanıyor. Yüksek faizler cesaretlerini kırmaya da yeterli olmuyor. Görünen o ki bunun da hepimize "enflasyon" olarak bir maliyeti olacak.