Dün Merkez Bankası İdare Meclisi, PPK toplantısında alınan “tavsiyeyi” dinledi ve zorunlu karşılıkları artırdı. 3 ay ve daha uzun vadeli mevduatlara uygulanmakta olan karşılık oranları değişmezken, daha kısa vadeli mevduatlara (vadesizden- 3 aya kadar olanlara) uygulanan; ki toplam mevduatın yaklaşık yüzde 95’ine karşılık gelen kısmında ciddi artışlara gidildi. Müşteri repolarına uygulanan karşılık oranları yüzde 8’den 9’a yükseltildi. Yeni düzenlemenin 9.8 milyar TL’lik bir likiditenin sistemden çıkacağı hesaplanmış. Bir başka hesaplama da toplam mevduat maliyetini 45 baz puan artırdığı şeklinde. Aralık ayındaki PPK toplantısından sonra gelen zorunlu karşılık artışının maliyet de 32 baz puan olarak hesaplanmıştı.Merkez Bankası daha önceki artışları Resmi Gazete yolu ile açıklıyordu. Ancak bu kez o kadar beklemedi. Son PPK hem öncesi hem de sonrasıyla tartışmalara neden oldu. Bu tartışmaların piyasaları daha fazla germesini istemeyen Merkez Bankası elini çabuk tuttu bu kez!Merkez Bankası’nın açıklamış olduğu temel politika gereği piyasayı “likidite açığında” bırakmak, piyasanın “günün sonunda” kendisine gelmesini istiyor. Karşılık artışlarının arkasında; politika faizlerindeki düşüşlerin kredi genişlemesinin etkilerini “sıfırlamak” olduğu kadar, piyasanın Merkez’e ihtiyacının sürmesi de yatıyor. Ancak Merkez Bankası bazen bu konuda da piyasalara karışık mesajlar verebiliyor. Piyasa katılımcıları zaman zaman Merkez Bankası’nın piyasanın ihtiyacı kadar fonlama sağlamayabildiğinden dem vurarak son zamanlarda piyasalara verilen karışık mesajlardan yorulmuşa benziyorlar.Merkez Bankası’nın son günlerdeki adımlarının bir başka yansıması da Londra bazlı swap piyasalarında ortaya çıkıyor. Döviz-TL swaplarına gösterge niteliğindeki 1 aylık swapların TL faizleri yılbaşında yüzde 4.05-20 arasındayken dün bu faizler 5.25-5.55 bandına kadar yükselmiş durumda. Merkez Bankası’nın mesajlarını net olarak yorumlamakta zorlanan piyasalar eninde sonunda buna “risk primlerini” yükselterek tedbir almaya çalışıyor. Tıpkı bonolarda olduğu gibi...

MERKEZ Bankası’nın geçen hafta yaptığı sürpriz faiz indirimi kararının ardından piyasaların gözü zorunlu karşılık oranlarında yapılacak artırıma çevrildi. Beklentim Merkez Bankası’nın kısa vadeli TL ve döviz mevduatlarda zorunlu karşılıkları 50-100 baz puan artırması yönünde. Merkez, uzun vadeli karşılıklara ve swaplara şimdilik dokunmayabilir.Piyasa beklentilerinin (bu arada benim de) aksine Merkez Bankası geçtiğimiz hafta politika faizlerini 25 baz puan indirdi. Başkanın PPK toplantısı öncesinde piyasalara vermiş olduğu mesaj, faizlerin aynı kalacağı ve bir önceki “sürpriz” faiz indiriminin etkilerinin gözleneceği şeklindeydi. Piyasalarda; ‘PPK üyelerinin farklı görüşte olsalar bile; politika faizlerinin, hükümetin politikasına yakınsamasının daha doğru olacağını düşündüklerinden olsa gerek böylesine bir indirime gidildi’ yorumları da yapıldı. İndirimin arkasındaki sebepler bu hafta içinde toplantı notları açıklandığında daha net ortaya çıkacak. Baz etkisinden dolayı Mayıs ayına kadar düşük gelmesi beklenen enflasyonun Merkez’in elini rahatlatacak olması, indirimi “haklı” çıkaracak önemli bir dayanak olabilir. Hep birlikte göreceğiz.Piyasaları faiz indiriminden bile daha çok ilgilendiren zorunlu karşılıklardaki değişiklikler. Piyasalardaki beklenti sadece varolan oranların yükseltilmesinden çok, özellikle yurtdışındaki bankalar ile yapılan döviz takası (cross currency swap) işlemlerinin de karşılığa tabii olması. Merkez Bankası’nın para piyasalarına yönelik “teknik faiz indirimleriyle” gecelik borç alma faizi yüzde 5.75’ten 1.50’ye indirmesi sonrasında neredeyse “sıfıra yakınsayan” kısa vadeli swap faizleri (TL ayağının faiz oranı) Türk bankaları için “ucuz fonlama” imkânı haline gelmişti. Diğer yandan özellikle uzun vadeli mortgage kredilerinin fonlanmasında kullanılan 5 ve 10 yıllık swapların neredeyse tek sağlayıcısı yurtdışı bankalar. Türk bankaları yabancı bankalara döviz borç verip, karşılığında aldıkları ve mevduata göre faiz, toplam maliyet ve de vade açısından temin edebildikleri en “iyi/ehven” kaynak olan swaplara karşılık getirilmesi bu kaynağın kullanım maliyetini doğrudan artıracaktır. Böylesi bir artışın banka bilançolarını tek başına karşılık artışından daha fazla etkileyeceği endişesi geçtiğimiz hafta banka hisselerine ve dolayısıyla da borsaya ciddi bir satış getirdi. Hafta başında MB İdare Meclisi toplanacak ve karşılıklar konusunda karar verecek. Geçtiğimiz hafta bu kararın; daha önceki PPK’lardakinden farklı olarak; ‘Faiz kararının hemen ardından gelmemesi de PPK ile İdare Meclisi arasında bir görüş ayrılığı mı var?’ sorusunu gündeme getirdi! Bu endişe bir yandan borsayı olumsuz etkilerken, “faiz indirimine rağmen” bono faizlerini yükseltti. Sırf bu konudaki belirsizliklerin giderilip giderilmeyeceğinin netleşmesi açısından bile bugünkü İdare Meclisi toplantısı; belki de şimdiye kadar hiç olmadığı kadar; dikkatleri üzerine toplamış durumda. Benim beklentim, var olan kısa vadeli TL ve DTH zorunlu karşılıkların 50-100 baz puan kadar artırılması, uzun vadelere ve swaplara şimdilik dokunulmaması. Bu arada swaplara “şimdilik” dokunulmadığının da dile getirilmesi. Yani bankalar MB’yi dinlemezler, onun beklediği adımları atmazlar ise ileride bunlara da karşılık gelebilir mesajının verilmesi. Böylesi bir “orta yolcu” bir açıklama piyasalardaki endişelerin hafiflemesine yardımcı olacaktır. Öncelikle gösterge bono bileşiklerinde yüzde 7.32 ile 7.60 arasındaki birkaç boşluğun kapanması mümkün olabilecek. 4.11 cent ile 4.10’daki dolar bazındaki 200 günlük hareketli ortalama desteğine kadar gerileyen İMKB’nin; bir parça rahatlaması, kısa vadeli yükselişlerle son düşüşleri hazmetmesi hatta bu düşüşlerini düzeltmesi mümkün olabilecektir. Yükselişlerde 4.30 cent seviyesi ilk hedef. Kur cephesinde çok sert bir yükseliş olmadığı takdirde İMKB 100’de yukarıda 67.180 seviyesi ilk direnç. Düşüşlerde de 63.650-950 seviyesinin bu hafta içinde korunma ihtimali yüksek.Euro mevzi kazanıyorGeçtiğimiz haftanın galibi euro. Sorunlu ülkelerin yüksek faizle olsa da borçlanma-ları, büyük abilerden “kol kırılır, yen içinde kalır” tarzı mesajların gelmesi, euronun haftayı “zirvede” kapatmasını sağladı. Dolara karşı önemli mevziler kazandı.Bu hafta içinde 1.3650’nin aşılması durumunda sırada 1.3725-50 bandı var. Hatırda bulundurmakta fayda var: 1.2870’den başlayan ve sadece 9 iş günü içinde 1.3624’e kadar değer kazanan euronun da arada bir durup dinlenmeye ihtiyacı var. Bu hafta (bahsettiğim “yükseklerden biri” görüldükten sonra) buna aday!PPK üyelerinin faiz kararı için verdikleri oylar açıklansınGeçen hafta yapılan toplantı sonrasında PPK üyesi Turalay Kerç kararın oybirliği ile alındığını açıkladı. Ardından MB’dan bir yetkili oyların “açıklanmadığını” açıkladı. Son PPK bir çok soru işaretini de beraberinde getirdi. İyisi mi bundan sonra PPK kararlarında kimlerin ne oy verdiği açıklansın. En çok örnek aldığımız Fed bile böyle yapıyor. Bizim PPK neden yapmasın? Böylelikle bundan sonraki bir çok soru işareti daha oluşmadan önlenebilir, PPK’nın kredibilitesi daha da artar!

Para Politikası Kurulu (PPK) politika faizlerini 25 baz puan indirerek 6.25’e düşürdü. Bu karar bir çok tartışmayı da beraberinde getirdi. Perşembe günkü PPK öncesinde “MB faiz indirmeyecek” başlıklı yazımın sonunu “Bugün PPK’dan çıkabilecek en kötü karar mı? ... 25 baz puanlık bir indirim! Ne suya, ne sabuna dokunmak istemeyen böylesi bir indirim; MB hakkında yepyeni soru işaretleri yaratacaktır! Kurumun kredibilitesi için sakıncalı (!) bir karar olacaktır.” diye bitirmiştim.Çok değil hafta başındaki Euromoney toplantısında “Hesapladık, kitapladık faiz indirimleri cari açığı azaltmıyor” sözü ile faiz indirim olmayacağını ima eden Başkan Durmuş Yılmaz , sonrasında 25 baz puanlık bir indirime imza atmış görünüyor. PPK Üyesi Turalay Kerç’in ifadesine göre (her ne kadar MB oylar açıklanmıyor diye bir anlamda düzeltmeye çalışsa da) karar oy birliği ile karar verilmiş. Başkan Yılmaz dışarıda farklı, içeride farklı bir davranış sergilemesi MB’nin kurumsal itibarına dair yepyeni soru işaretleri oluşturdu. Diğer taraftan madem faiz indirilecekti neden 50 değil de 25 baz puan indirildi? “50 baz puan indirelim, nasılsa bu bir deney değil mi, sonuçlarını daha çabuk alırız” diye düşünülmedi mi acaba? Notlar açıklandığında bakalım bu konuda bilgi sahibi olabilecek miyiz?Anlaşılan PPK kararlarında bundan böyle sadece MB’nin klâsik “fiyat istikrarını koruma” misyonundan çok, “finansal istikrar”, “istihdamın arttırılması” ve “enflasyona yol açan yüksek faizin düşürülmesi” gibi Başkan Yılmaz’ın ayrıca karşı çıktığı “çoklu hedefler” öne geçeceğe benziyor. PPK kararında; faiz indiriminin yaratacağı gevşemeye karşın zorunlu karşılıkların arttırılmasını MB Meclisi’ne tavsiye ediyor. Piyasa, daha önceki toplantılardan sonra olduğu gibi; dün sabah zorunlu karşılıkların artırılmasını bekliyordu. Artış gelmedi, yerine Banka Meclisi’nin Pazartesi toplanacağı açıklaması geldi. Bu da PPK üyeleri ve MB Meclis Üyeleri arasında fikir ayrılığı olduğu izlenimini uyandırdı. Tüm bu tedirginlikler dönüp piyasaları vurdu. “1 Dolar+1 euro” sepeti Aralık 2009’dan bu yana ilk kez 3.73 seviyesine çıkarken gösterge bono bileşik faizleri 7.76’ya kadar yükseldi. Üstelik bono verim eğrisinin hem kısa, hem de uzun tarafı aynı anda yükseldi. Piyasanın MB kararlarından ve içerideki çokbaşlılıktan çok hoşlanmadığının en iyi göstergesi. Eğer piyasa bu faiz kararının uzun vadede bir faydası olacağına inanmış olsaydı, kısa vade tarafı değilse bile uzun vade tarafı çok da fazla yükselmeyebilirdi.Ancak her iki “ucun da” artıyor olması bir anlamda yeni politikaya olan güvensizliği gösteriyor.

Son aylarda Merkez Bankası, izleyeceği politikalar konusunda piyasaları önceden haberdar ediyor. Merkez bankacılık geleneğinde “sürpriz” önemli bir yer tutardı. Artık öyle değil. Tıpkı Aralık ayındaki faiz indirimi öncesinde hafta boyunca verilmeye çalışılan mesaj piyasa katılımcıları tarafından tam olarak anlaşılmayınca, başkan yardımcısı aracılığıyla faiz indirimi konusunda mesaj hafta sonunda verildi. Bugün yapılacak PPK toplantısı öncesinde de faiz konusundaki yeni mesajlar Başkan Durmuş Yılmaz’dan geldi. Geçtiğimiz hafta yaptığı konuşmada faiz indirimi/zorunlu karşılık artışının rakamlara yansımasını görmeyi tercih edebileceklerini söyledi. Önceki gün Viyana’da yaptığı konuşmada ise daha da önemli bir mesaj verdi. “Hesapladık, kitapladık faiz indirimleri cari açığı arttırıyor!” İlginç!.. Tek başına bu yorum bile bu toplantıdan bir faiz indirimi gelmeyeceğini söylüyor! ( Yine de zorunlu karşılıkta cüz’i bir artış olabilir!)Aynı Merkez Bankası değil miydi ‘cari açığı kontrol altına almak için’ politika faizlerini adeta ortada fol yok, yumurta yokken düşüren? Üstelik bu indirim bir hafta sonu mesajıyla anlatıldı ki, anlaşılan “acele vardı”!Aslında faiz indirimi borsa ve bono yatırımcıları için iyi bir haberdi. Ah, bir de yanında zorunlu karşılık artışları olmasaydı... Zorunlu karşılık artışları, tahminlerin üzerinde gelince iş biraz değişti. Üstelik bazı yükümlülük kalemlerine de yeni karşılık zorunluluğu geldi. Bankaların fonlama maliyetleri arttı. Merkez’in beklentisi, bu maliyet artışlarının kredi faizlerine yansıması, kredi talebini “köreltmesiydi”. Başkan Yılmaz’ın Viyana konuşmasından anlaşılan Merkez’in evdeki hesabı çarşıya uymamış. Bankalar rekabet nedeniyle kredi faizlerini yükselt(e)mezken, mevduat faizlerini aşağı çekmeyi tercih ettiler. Bir yandan mevduat faizlerinin düşmesi, diğer yandan da kredi faizlerinin art(a)mıyor olması tüketim iştahını arttırdı ya da en azından göründüğü kadarıyla azaltamadı. Bu hiç de Merkez’in “hesap ettiği” şey değildi. Asıl şaşırtıcı olan tüm bunların olacağını MB faiz indirmeden önce neden öngöremedi mi? Sırf siyasi otorite istedi diye, sonuçları ne olacağı kestirilemeden ya da hesaplanmadan mı bir faiz indirimine gidildi? Kurların belli ki “beklenenden” hızlı yükselmesi, borsada özellikle banka hisseleri başta olmak üzere satışların sürüyor olması ‘karar vericilerin’ kafalarını bir parça karıştırmış durumda galiba. Madem kurlar hızlı yükselince, borsa hızlı düşünce faiz indirimlerinden vaz geçilecekti, neden daha “akıllı” yöntemlerle bu işe başlanmadı? Geçelim... MB bugün faiz indirmezse piyasalar nasıl etkilenir diye bakalım. Faiz cephesinde faiz inmeyeceği büyük ölçüde “fiyatlandı” bile! 5 Ocak’ta 6.79’a kadar gerileyen gösterge bononun bileşik faizleri yüzde 7.49’a kadar yükseldi! Ha keza kur cephesi de benzer bir tepkiyi verdi. Dolar/TL kurları (parite 1.29’dan 1.35’e yükselmesine rağmen) 1.54’ün çok da altına in(e)medi! Faizlerin değişmediği bir durumda bono bileşik faizlerinde “indirim” beklentisinin hemen sonrasında oluşan 7.65 ile 7.52 arasında oluşan boşluk kapanabilir. Kurlara etkinin sınırlı olacağını belirtmekte fayda var. Zira piyasa kurların “sepet bazında” çok da uçup, kaçmasını istemiyor! 1 dolar+1 eurodan oluşan “sepet” bazında 3.65 seviyesi “korunuyor”! Bu seviyenin sert bir şekilde yukarı geçilmesi zor görünüyor!İMKB mi? Onun işi hayli zor! Zira MB’nin “kararlılığı(!)” borsa yatırımcılarının; özellikle yabancı olanlarının; kafasını hayli karıştırmış durumda. ‘İyisi mi satalım, sonra bakarız’ diyorlar!Bugün PPK’dan çıkabilecek en kötü karar mı? 25 baz puanlık bir indirim! Ne suya, ne sabuna dokunmak istemeyen böylesi bir indirim; MB hakkında yepyeni soru işaretleri yaratcaktır! Kurumun kredibilitesi için sakıncalı (!) bir karar olacaktır.

AB ve IMF’den yardım almayı kabuş etmiş Yunanistan ve İrlanda’yı kimin takip edeceği yeni yılın ilk tartışması. AB içinde borç sorunu yaşayan bu ülkelere “resmi” olarak kimin ekleneceği merak konusu. Resmi diyorum, zira gayri resmi olarak “olağan şüpheliler” olan Portekiz, İspanya ve İtalya ’nın hali hemen herkesin malûmu zaten. Hafta sonu Der Spiegel’de AB’nin ‘ağır abileri’ Fransa ve Almanya’nın; tıpkı ilk iki kurbanda olduğu gibi; Portekiz’e bir an evvel yardım alması için baskı yaptığına dair bir haber/yorum yayınlandı. Anında Portekiz’den “böyle bir baskı yok, yardıma da ihtiyacımız yok” açıklaması geldi. Peki kimse inanmadı buna. Euro/dolar paritesi de 1.2870’lere düşerek buna “şahit” oldu !Dün “Portekiz’in yardıma ihtiyacı” yok şeklindeki bir açıklama İspanya’dan geldi. Sanmayın ki İspanya, Portekiz’in durumunu yakından takip ediyor ve bunu da kamuoyuna açıklıyor. Yegane çabası, Portekiz düşerse sıranın kendisine gelmesini engellemek. Bu hafta AB ülkelerinin önemli borçlanma ihaleleri var. İki komşu İspanya ve Portekiz de yarın ve öbürgün piyasada olacaklar. Sorunlu ülkelerin hem CDS (batmaya karşı sigorta risk primleri) hem de bono faizleri geçtiğimiz haftaya göre yükselmiş durumda. İhaleler öncesi yükselmeye devam etmesi, borç vereceklerin daha iyi faiz almak için satmaları nedeniyle değil, yeniden borçlanmayı başarıp başaramayacaklarından kaynaklanan stresten dolayı olduğu herkesin malumu. Avrupa Merkez Bankası (AMB) piyasada artan stresi İrlanda ve Yunanistan bonosu alarak yatıştırmaya çalışıyor. Dikkat edin, diğer sorunlu ülkelerin bonoları “buradaki sorun daha da artıyor mu?” endişesi yaratmamak için almıyor!İşe yarayacak mı? Bu ihale döneminde yarasa da bir sonrakinde yaramayacaktır. AMB’nin alımları stresi bir süreliğine ertelemekten öte bir işe yaramayacaktır. Piyasalar gerçekten bir şeyler yapıldığına ikna olmak istiyor. Bunu da göremediklerinden dolayı taa ki gerçek bir kurban alana kadar; İspanya’mı olur, İtalya ya da İngiltere mi olur, yoksa Yunanistan’ın borç yeniden yapılandırması mı olur, ciddi bir adım görene kadar saldırmaya devam edeceklerdir.Bu saldırıların, salvoların etkilerini euro/dolar paritesinde sıkça göreceğiz. Şimdi sırada 1.2780-1.2810 seviyesi var. Bu seviye tutacak mı? Sanırım evet, hele ki borçlanmalar şöyle yada atlatılabilirse. Ola ki Portekiz, ardından da İspanya veya İtalya’dan birisi daha bu ay içinde tökezledi, bu durumda 1.2250-1.2450 işten bile olmaz.Paritedeki bunca sert harekete rağmen yine de TL direncini koruyor. 1.55’lere kadar olan hareket bence MB/BDDK’nın aldığı kararların etkisiyle oldu. Sonrasında parite devreye girdi ki aslına bakarsanız TL’deki hareket paritedeki kadar bile olmadı! Yine de 1.5650 seviyesi önemliydi. Dün yukarı yönde kırıldı. Bu seviyelerde uzun süre kalınmayacak olsa da 1.56-57’lerden ciddi miktarda DCD ve opsiyon hayata geçti (exercise oldu)! Bunların artçıları ve paritede 1.2780’lere doğru bir hareketin de etkisiyle dolar/TL’de 1.6060 seviyesine doğru bir yükseliş yaşanabilir. Ancak bu seviyelerde uzun süre kalınma ihtimali düşük görünüyor.

BU yıl içinde Türkiye’nin kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye çıkıp çıkmayacağı tartışmaları devam ediyor. Not artışı konusunda öylesine bir beklenti oluştu ki, adeta Türkiye’nin kredi notu ‘yatırım yapılabilir’ seviyeye çıkarsa herşey ‘güllük gülistanlık’ olacak.GEÇMİŞ dönemde notu yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilen ülkelerin yaşadıklarına bakıldığında, ‘yatırım yapılabilir’ notu kısa-orta vadede makroekonomik gelişmelere çok ciddi bir ‘ilave’ etkisi olması zor görünüyor. Piyasalar ise dış koşullara ve konjonktüre göre hareket edecek.Küresel krizde ayakta kalabilen, Avrupa’daki borç krizi sürdükçe de başarısı daha da dikkat çeken Türkiye’nin “kredi notu” sıkça tartışılır oldu. Yurtdışında değilse bile, yurtiçinde. Ekonomi yönetimi bunu neredeyse bir “onur meselesi” haline getirdi, not artışı adeta ilk hedef haline geldi. Bunun önündeki en önemli engel olarak cari açık görüldü ve buna yönelik adımlar atıldı. Merkez Bankası ve BDDK’nın Aralık ayında aldıkları kararların bu amaca yönelik olduğu konusunda neredeyse herkes hemfikir.Not artışı konusunda öylesine bir beklenti oluştu ki, adeta Türkiye’nin kredi notu “yatırım yapılabilir” seviyeye çıkarsa herşey “güllük gülistanlık” olacak, işsizlik yüzde 3’e inecek (ki onlarda keyfe keder çalışmayanlar olacak) gibisinden bir beklenti oluştu kamuoyunda. Artık not artışı değil, ne zaman artacağı tartışılır oldu. ‘Seçimden önce mi yoksa sonra mı artar?’ diye tahminler yapılıyor. Yatırım yapılabilir seviyeye ulaşmak için Fitch’in 1 kademe, Moddy’s (Ba3) ve S&P’nin (BB) 2’şer kademe birden notumuzu artırması gerekiyor. Benim beklentim not artışının Haziran ayındaki genel seçimlerden sonra mümkün olabileceği yönünde.Diyelim ki “sıfırcı hocalar” Haziran öncesinde ya da sonrasında notumuzu arzu edilen seviyeye yükselttiler. Gerçekten hayatımızda çok büyük değişiklikler olacak mı? Bunu anlamak için ekonomist Şevin Ekinci ile birlikte bir çalışma yaptık. Bu çalışmanın detaylı halini Fortune Türkiye dergisinin Ocak sayısında bulabilirsiniz. Bu çalışma gösterdi ki not artışı hiç de düşünüldüğü gibi, ya da piyasalarda şu anda algılandığı gibi büyük bir mucize yaratmıyor. Bu sonuca nereden mi vardık derseniz.... Pozitif ayrışma olmuyor1996-2010 yılları arasında yatırım yapılabilir notu verilen sekiz ülke (Meksika, Hindistan, Rusya, Brezilya, Peru, Güney Afrika, Bulgaristan, Kazakistan) incelendiğinde; not artışı ülke ekonomilerinde ciddi bir ekonomik gelişme kaydedildikten sonra geliyor. Genel olarak not artışı, ülke ardarda 4 yıl boyunca ciddi ekonomik büyüme yaşadıktan sonra vücut buluyor. Not artışından sonraki yıllarda ise ülkelerin finansal piyasaları ve ekonomileri kayda değer bir sıçrama kaydetmeyip, daha çok dış koşullara ve dünya konjonktürüne göre şekilleniyor. Ekonomilerin “aynası” olarak kabul edilen borsalar bazında bakıldığında; 2004-2007 yılları arasında gelişmekte olan ülkelerin borsaları özellikle emtia piyasalarındaki canlanmaya paralel olarak yükseliş, 2008-2009 yıllarında ki küresel finansal kriz sırasında ise hep birlikte düşüş yaşamış. Yukarıdaki ülkelerin bazılarına küresel kriz sırasında yatırım yapılabilir ülke notu verilmiş. Ancak bu ülkelerin borsaları ne yazık ki küresel piyasalardan ayrışamamışlar. Moody’s Brezilya’yı 22 Eylül 2009’da yatırım yapılabilir ülke seviyesine çıkartmasına rağmen, Bovespa düşmeye devam etmiş. Keza Hindistan’ın Bombay Borsası... Meksika, 2000 yılında notu Moody’s tarafından yatırım yapılabilir seviyeye yükseltildiğinde, o zamanlarda hüküm süren Asya krizi sebebiyle borsa ve döviz piyasasında ciddi düşüşler yaşanmış. Rusya, 2003 yılında not arttırılmasını takip eden günden itibaren düşmeye başlamış, ancak 2 yıl sonra emtia piyasalarındaki yükselişe bağlı olarak toparlanabilmiş. Alınan not ile borsa ve döviz piyasası hareketleri arasında tabloda da görüldüğü üzere belli başlı bir korelasyon olmadığı görülüyor. Yabancı yatırımlar not artışından önce büyüyorTARİHSEL verilere bakıldığında, yabancı sermaye yatırımlarında, not artmadan önceki bir yılda artışın başladığı görülüyor. Verilerdeki iyileşmeyi yakından izleyen yabancı yatırımcılar not artırılmadan çok daha önce ülkeye giriyor. Rusya, Brezilya ve Peru’da not artmadan tam bir sene önce yabancı sermaye yatırımları artmış. Notun artırıldığı ve sonraki sene ise global kredi krizine bağlı olarak net yabancı sermaye yatırımlarında düşüş görülmüş. Bir başka örnek Brezilya’nın notu, küresel krizin hüküm sürdüğü 2009 yılında Moody’s tarafından yükseltildiğinde net yabancı sermaye girişi 45 milyardan 26 milyar dolara kadar gerilemiş. Gayri safi yurtiçi hasılanın not artışına bağlı olarak artacağını söylemek de yanlış olacaktır. Zira; Hindistan dışında; hiçbir ülkede, GSYH’nin yatırım yapılabilir notundan sonra sıçrama yapmadığı görülüyor.Cari açığa olumsuz etkiNotu yatırım yapılabilir kategoriye yükseltilen ülkenin; sermaye girişlerindeki artış ve finansman tarafındaki rahatlamayla cari açıkta artış gerçekleşmesi çok da şaşırtıcı olmasa gerek. Bunun not artışının olumsuz yan etkilerinden biri olduğunu söylemek mümkün. Hindistan’da yüzde 1 seviyelerinde seyreden cari açık/GSYH oranı, not artışından sonra yüzde 3’e çıkmış. Brezilya 2004-2007 yılları arasında cari fazla vermesine rağmen not artışından sonra, global kredi krizi ve petrol fiyatlarının gerilemesi sebebiyle son 3 senedir cari açık veriyor.Not artışının borsaya etkisi sadece binde 2Politik istikrarın sürdüğü ve 2011’in ikinci yarısında yatırım yapılabilir ülke notu verildiği varsayıldığında; ki bu konu o güne kadar çoktan fiyatlara girecektir; borsaya ve kurlara etkileri sınırlı olabilecektir. Büyüme tarafında, not artırımıyla gayri safi yurtiçi hasıla oranında belli başlı bir korelasyon olmadığı için, not artırımına bağlı bir artıştan da söz etmek zor. 2008 yılında Inter-American Development Bank tarafından yürütülen ve 32 ülkeyi kapsayan bir çalışmada, S&P not artırımlarının hisse senedi ve döviz piyasalarına binde 2 artış etkisi yaptığı, 5 gün sonunda bu etkinin binde 3’e çıktığı 20 gün sonunda ise binde 1’e düştüğü hesaplanmış. Not artışının Türkiye’ye olabilecek belki de tek faydası daha önceden Türkiye’ye not seviyesinden dolayı gelmemiş, yatırım yapmamış emeklilik fonlarının Türkiye’yi de radarlarına almaları ya da yatırım yapmaları olacağa benziyor. Ancak eurobond spreadlerine ve son aylardaki CDS oranlarına bakıldığında teknik olarak gidilecek pek de fazla bir yer kalmadığı görülüyor. O hep umutla beklenen emeklilik fonları, onları dört gözle bekleyen ve bu şüreçte “şişen” fiyatlara hemen razı olacaklar mı? Kim doruğunda dolaşan fiyatlardan hisse senetlerini almak ister ki? Gerek CDS oranları, gerek kamu yada özel sektörün uluslararası boçlanma faizlerine bakıldığında olası bir çok olumlu gelişme hesaplara dahil edilmiş durumda. En basitinden düşük borçlanmanın avantajı banka bilanço tahminlerine oradan da borsa fiyatlarına çoktan yansımış durumda. Not arttığında borçlenme seviyemiz 200-300 baz puan daha mı düşecek? Hiç sanmam. 20-30 baz puan belki. Onun da etkisi mutlaka sınırlı olacaktır. Tıpkı diğer örneklerde de olduğu gibi. Özetle, verilen “yatırım yapılabilir ülke” notunun , kısa-orta vadede makroekonomik gelişmelere çok ciddi bir “ilave” etkisi olması zor görünüyor. Bir başka deyişle not artışı bir mucize yaratmayacak, uzun atlamayalım...

1980’lerin öncesindeki planlı ekonomi dönemindeki düşük faizleri saymazsak, dünkü bono faizleri modern dönemlerin en düşüğü oldu! Gösterge bono bileşik faizleri yüzde 6.92’ye düştü ve günü bu seviyeden kapattı. Ben geçtiğimiz yıl kapanışına yakın 6.95’in görülmesini bekliyordum, olmadı. Kısmet düneymiş.Bu düşüşün ardında bir kaç sebep sayılabilir. İlki yeni yıl ile birlikte yeni bono poziyonlarının açılması. Peki neden dün 22 baz puan gibi sert (!) sayılabiliecek bir hareket oldu derseniz, dün Londra piyasasının tatil sonrasındaki ilk iş günüydü. Yeni yıla dair yayınlanan bazı raporlar Merkez Bankası’nın faiz indirimlerine devam edeceğini, indirimin 100 baz puana kadar ulaşabileceğini bekliyor. İndirimlerin Ocak ve Şubat’ta 50’şer baz puan olacağı tahmin ediliyor. Piyasa katılımcılarından bazıları bunu daha da ileri götürüp hemen Ocak’ta 100 baz puanlık bir indirimin geleceğini bekliyor. Hal böyle olunca da yeni açılan bono pozisyonları alıma geçerken, benzer beklentilerle hareket eden muhtemel satıcılar da satmaktan vaz geçince hareket hızlı oluyor.Diğer unsur ise Hazine’nin açıklamış olduğu ilk üç ay borçlanma stratejisydi. Hazine ilk üç aydaki 49.9 milyar TL’lik iç borç itfasına karşılık 44 milyar TL borçlanacak. Yani ödediği iç borcun yüzde 88.2’sini borçlanacak. Aynı dönemde vadesi gelen dış borçları da dahil edildiğinde itfa rakamı 55.2 milyar TL’ye ulaşıyor ki bu dönemde dış borçlanma yapılmayacak. Bu itfaların da iç borçlanma ile karşılanacağı düşünülürse Hazine vadesi gelen toplam borçlarının yüzde 79.7’sini yenileyecek demektir. Bu da fazilerin düşmekte olduğu bir dönemde “kağıt arzının“ azalması demektir. Azalan arz, fiyatı artırıyor, faizi düşürüyor.Asıl önemli etki swap piyasasından geliyor. Kısa vadeli (gecelik) TL/dolar swaplarında TL faizleri sıfırlandı, hatta geçen yılın sonunda eksiye bile döndü. Yılın başlamasıyla birlikte 1 yıllık TL/dolar swaplarındaki TL fazileri 5.50’den 5.25’e geriledi. Hal böyle olunca da TL cinsi varlık almak isteyenler için yegane imkân bonolar oldu. 9-12 ay bölgesine gelen talebin ardındaki en önemli sebep buydu. 1-2 yıllık swap faizlerinin (TL) faizlerinin daha da gerilemesi zor. Belki 25 ya da 50 baz puan daha gerileyebilir. Ancak daha fazla inmesi zor. Zira cari seviyelerden bile yabancıların swap pozisyonu almaktan imtina ettikleri, daha da düşmesi durumunda bu piyasada pek fazla arz kalmayabileceği konuşuluyor.Yine de bono cephesinde önümüzdeki iki ay içinde 50 baz puanlık bir düşüş daha söz konusu. 6.92 olan bileşiklerin 6.50’lere kadar gerilemesi ihtimali var. Önümüzdeki aylarda enflasyonun “matematiksel olarak gerileyecek” olması hem Merkez Bankası’nın hem de piyasanın elini güçlendiriyor. Sonrası mı?Sonrası Allah Kerim...

BU yıl ‘emtia yılı’ olacak, altın da bu modadan payına düşeni alacak. 1.420 dolardan 2010’u tamamlayan altının onsunda bu yıl içinde 1.570 dolar seviyesinin görülmesi beni şaşırtmayacak. Öncesinde 1.250 doların görülmesi, 1.570’in bile aşılmasını sağlayacak. Eğer sonrasında görülürse 1.250 dolar çok da sağlam bir destek olmayabilir.Dalgalı döviz rejimiyle yaşamayı öğrendik. Eskisi gibi en azından enflasyon kadar devalüasyon olmadığını anladık. Yükselince satıyor, düşünce alıyoruz. Ancak bu iniş çıkışlar da azaldı son yıllarda. Küresel krizden pozitif ayrışmamızın da bunda bir katkısı oldu. Faizin tarihi diplere indiği, Merkez Bankası’nın ‘Daha da indirebilirim’ dediği bir ortamda tasarruf sabipleri yeni alternatifler arıyor. Sadece bizde mi? Yurtdışındaki sıfır faiz ortamı fon yöneticilerini ve tasarruf sahiplerini de yeni alanlara yönlenmelerine sebep oluyor. Klâsik bono/mevduat/hisse senedi denkleminden farklı olarak son yıllarda emtia piyasaları yeni finansal yatırım alanı oldu. Tabii ki emtai içinde “eski dost” altın daha da öne çıkıyor. Sebepleri muhtelif:- Sıfır faiz ile gevşek para politikasının yaratacağı enflasyona karşı en iyi korunma aracı olduğu düşüncesi, - Para birimlerine, diğer bir deyişle “kağıt” paralara olan güvenin kaybolması ile geleneksel “değer saklama” yöntemi olan altına geri dönül eceği fikri,- Değeri düşen doların altın fiyatlarını “matematiksel olarak” yükseltmesi, yani altının fiyatının dolar bazında “zamlanması”.Bu alana yatırım yapan hedge fonların sayılarının artması ve bunların artık manipülasyon boyutuna geçen spekülasyonları. (147 dolara çıkan petrole benzer bir durum.) Herkes ‘Altın fiyatları artacak, altın alalım’ diyor. Bu beklentinin arkasındaki en önemli argümanlardan birisi de 1980 yılında 840 dolara kadar yükselmiş (sonrasında 250 doların bile altına inmiş olsa da kimse bunu dikkate almıyor bu aralar!) olan altının enflasyonla bugüne ‘getirildiğinde’ 2.390 dolar olması gerekiyor tezi var. Bu arada kimse o yıllarda altının nasıl olup da 800 dolara çıktığını sorgulamıyor. Çok az kişi Hunt biraderlerin gümüşte yaptıkları manipülasyonla (spekülasyon boyutunu fersah fersah aşmış bir iş) 50 dolarlara yükselen gümüş fiyatlarının, 1976 yılı başında 140 dolar olan altın fiyatının, 840 doların üzerine çıkmasının gerçek sebebi olduğunu biliyor. O yıllarda Amerikan vatandaşlarının altın almaları yasak, gümüş almaları ise serbestmiş. Hunt biraderler altın alamadıklarından gümüşe yöneliyorlar. Altın alabiliyor olsalardı belki durum çok farklı olabilirdi. Bugünden bakıldığında; o gün görülen zirveyi gerçek bir arz/talep sonrasında oluştu diyerek “baz” almak, o günkü fiyatı bugüne getirmek ne denli doğru bir “varsayımdır”? Eğer o günkü altın fiyatını doğru(!) kabul edip enflasyon sebebiyle altının ons fiyatı 2.390 dolara çıkacaksa; 18 Ocak 1980 günü 49.45 dolardan kapanan gümüşün de bugün 140.75’e yükselmesi gerekmez mi? Cari fiyatlarla bakıldığında altın 1.410 dolardan 2.390’a çıkarken yüzde 70’e yakın artış olması beklenirken “aynı mantıkla” gümüş bugünlerdeki 29.50 seviyesine göre yüzde 375’e yakın artması demektir. Yaklaşık 4 katına yakın bir artış! Peki çıkar mı? Altın o kadar çıkacaksa neden gümüş daha fazla çıkmasın? (Not: 1980 yılı ortalamaları bazında bakıldığında altın 1.920, gümüş ise 111.80’e yükseliyor!)Buraya kadar işin enflasyon boyutuydu. İşin bir de “kağıt paralara olan güvensizlik” boyutu var. Paralar “değer koruma” fonksiyonlarını yerine getiremeyecekler, yerini altın alacak düşüncesinin de ayakları yere çok sağlam basmıyor! Bugünkü dünya ekonomisi yeryüzündeki altın stoğuna sığar mı? Nasıl bir soru bu derseniz, anlatayım. 2007 yılı başındaki rakamlara göre yeryüzündeki altın miktarı 158 bin ton civarındaymış. Bunun dağılımına gelince;Dünya Altın Konseyi’ne (World Gold Council - WGC) göre yıllık altın üretimi, 2000’li yıllarda 2.500 tona yükselmiş durumda. Son dört yılda 10 bin ton yeni altın çıkarıldığını varsayarsak toprak üzerindeki altın stoğu 168 bin tona ulaşıyor. Basit bir hesap yapalım. 168 bin ton altın 5.4 milyon troy ons yapıyor. (1 ton= 32.151 troy ons) Ons fiyatını 1.400 dolar kabul ettiğimizde yeryüzünde çıkarılmış durumdaki altının parasal değeri 7.6 trilyon dolara denk geliyor.Değil dünya ekonomisi sadece ABD’nin bile zamanı geri sarıp altın standardına dönmesi mümkün değil. Kriz sırasında 5 trilyon dolar harcama yapmayı göze alan, 14.1 trilyon dolarlık GSMH’ye (World Bank 2009) sahip ABD’nin bile tek başına bu kadar “küçük” bir rakamın içine sığması mümkün değil! Değil ki 58.1 trilyon dolarlık dünya ekonomisi 7.5 trilyon dolarlık altın ile ifade edile bilsin... GSMH’den çok merkez bankalarının para arzları doğru “ölçü” oluşturma konusunda daha mantıklı bir baz olacaktır. Tüm merkez bankaları yerine dünya ekonomisinin yüzde 62’sini oluşturan ABD, AB ve Japonya merkez bankaların para tabanlarına bakıldığında; 15 Aralık 2010 itibarıyla 4.749 trilyon dolarlık bir toplama ulaşılıyor. 3 ülkenin merkez bankalarının elinde resmi altın rezervlerinin yüzde 69’u bulunuyor. Bu da yaklaşık 20.9 bin ton (168 bin tonun yüzde 18’nin yüzde 69’u) yapıyor. Bu durumda yaratılmış olan para tabanının, bu kadar altını alabilmesi için altının ons fiyatının bugün en azında 7.080 dolara çıkması gerekiyor. Bu hesabı dünya para tabanının üçte ikisini oluşturan üç bankadan yüzde 38’lik “diğer” ülkelerin para arzlarını da dahil edecek şekilde geliştirirsek altının ons fiyatının 11.400’e kadar çıkması (yüzde 62’si 7.080 ise yüzde 100’ü kaç olur hesabıyla) gerekmez mi?Altın fiyatlarında bugün itibarıyla böylesi bir sıçrama olsa, sizce taş taş üstünde kalır mı?Hadi diyelim bir seferlik böylesi bir şoku dünya kaldırdı ve fiyat 11 bin dolara çıktı. O tarihten itibaren yeni para arzı altın üretimiyle sınırlı olacak. Sizce dünya yıllık 1.48’lik bir büyümeye (yıllık altın üretimiyle artan altın rezervi) sığabilir mi?Gelin anlaşalım. Altını da hisse senedi, döviz ya da emtia gibi alınıp satılan bir enstrüman olarak kabul edelim. Gereksiz görevler yüklemeyelim altına. Tüm bu anlattıklarımdan sonra yine de aynı soruyu duyar gibiyim... Peki bu yıl altın fiyatları ne olacak? Bu yılın “emtia yılı” olacağını yazmıştım. Altın da bu modadan payına düşeni alacaktır. Bu varsayım ile bu yıl içinde 1.570 dolar/ons seviyesinin görülmesi beni şaşırtmayacaktır. Öncesinde 1.250 doların görülmesi, 1.570’in bile aşılmasını sağlayacaktır. Yok eğer sonrasında görülecek olursa da 1.250 dolar seviyesi çok da sağlam bir destek olmayabilir!