Not artışı mucize yaratmayacak!

BU yıl içinde Türkiye’nin kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye çıkıp çıkmayacağı tartışmaları devam ediyor. Not artışı konusunda öylesine bir beklenti oluştu ki, adeta Türkiye’nin kredi notu ‘yatırım yapılabilir’ seviyeye çıkarsa herşey ‘güllük gülistanlık’ olacak.

GEÇMİŞ dönemde notu yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilen ülkelerin yaşadıklarına bakıldığında, ‘yatırım yapılabilir’ notu kısa-orta vadede makroekonomik gelişmelere çok ciddi bir ‘ilave’ etkisi olması zor görünüyor. Piyasalar ise dış koşullara ve konjonktüre göre hareket edecek.

Küresel krizde ayakta kalabilen, Avrupa’daki borç krizi sürdükçe de başarısı daha da dikkat çeken Türkiye’nin “kredi notu” sıkça tartışılır oldu. Yurtdışında değilse bile, yurtiçinde. Ekonomi yönetimi bunu neredeyse bir “onur meselesi” haline getirdi, not artışı adeta ilk hedef haline geldi. Bunun önündeki en önemli engel olarak cari açık görüldü ve buna yönelik adımlar atıldı. Merkez Bankası ve BDDK’nın Aralık ayında aldıkları kararların bu amaca yönelik olduğu konusunda neredeyse herkes hemfikir.

Not artışı konusunda öylesine bir beklenti oluştu ki, adeta Türkiye’nin kredi notu “yatırım yapılabilir” seviyeye çıkarsa herşey “güllük gülistanlık” olacak, işsizlik yüzde 3’e inecek (ki onlarda keyfe keder çalışmayanlar olacak) gibisinden bir beklenti oluştu kamuoyunda. Artık not artışı değil, ne zaman artacağı tartışılır oldu. ‘Seçimden önce mi yoksa sonra mı artar?’ diye tahminler yapılıyor.

Yatırım yapılabilir seviyeye ulaşmak için Fitch’in 1 kademe, Moddy’s (Ba3) ve S&P’nin (BB) 2’şer kademe birden notumuzu artırması gerekiyor. Benim beklentim not artışının Haziran ayındaki genel seçimlerden sonra mümkün olabileceği yönünde.

Diyelim ki “sıfırcı hocalar” Haziran öncesinde ya da sonrasında notumuzu arzu edilen seviyeye yükselttiler. Gerçekten hayatımızda çok büyük değişiklikler olacak mı?

Bunu anlamak için ekonomist Şevin Ekinci ile birlikte bir çalışma yaptık. Bu çalışmanın detaylı halini Fortune Türkiye dergisinin Ocak sayısında bulabilirsiniz. Bu çalışma gösterdi ki not artışı hiç de düşünüldüğü gibi, ya da piyasalarda şu anda algılandığı gibi büyük bir mucize yaratmıyor. Bu sonuca nereden mi vardık derseniz....

Pozitif ayrışma olmuyor

1996-2010 yılları arasında yatırım yapılabilir notu verilen sekiz ülke (Meksika, Hindistan, Rusya, Brezilya, Peru, Güney Afrika, Bulgaristan, Kazakistan) incelendiğinde; not artışı ülke ekonomilerinde ciddi bir ekonomik gelişme kaydedildikten sonra geliyor. Genel olarak not artışı, ülke ardarda 4 yıl boyunca ciddi ekonomik büyüme yaşadıktan sonra vücut buluyor. Not artışından sonraki yıllarda ise ülkelerin finansal piyasaları ve ekonomileri kayda değer bir sıçrama kaydetmeyip, daha çok dış koşullara ve dünya konjonktürüne göre şekilleniyor.

Ekonomilerin “aynası” olarak kabul edilen borsalar bazında bakıldığında; 2004-2007 yılları arasında gelişmekte olan ülkelerin borsaları özellikle emtia piyasalarındaki canlanmaya paralel olarak yükseliş, 2008-2009 yıllarında ki küresel finansal kriz sırasında ise hep birlikte düşüş yaşamış. Yukarıdaki ülkelerin bazılarına küresel kriz sırasında yatırım yapılabilir ülke notu verilmiş. Ancak bu ülkelerin borsaları ne yazık ki küresel piyasalardan ayrışamamışlar. Moody’s Brezilya’yı 22 Eylül 2009’da yatırım yapılabilir ülke seviyesine çıkartmasına rağmen, Bovespa düşmeye devam etmiş. Keza Hindistan’ın Bombay Borsası... Meksika, 2000 yılında notu Moody’s tarafından yatırım yapılabilir seviyeye yükseltildiğinde, o zamanlarda hüküm süren Asya krizi sebebiyle borsa ve döviz piyasasında ciddi düşüşler yaşanmış. Rusya, 2003 yılında not arttırılmasını takip eden günden itibaren düşmeye başlamış, ancak 2 yıl sonra emtia piyasalarındaki yükselişe bağlı olarak toparlanabilmiş.

Alınan not ile borsa ve döviz piyasası hareketleri arasında tabloda da görüldüğü üzere belli başlı bir korelasyon olmadığı görülüyor.

Yabancı yatırımlar not artışından önce büyüyor

TARİHSEL verilere bakıldığında, yabancı sermaye yatırımlarında, not artmadan önceki bir yılda artışın başladığı görülüyor. Verilerdeki iyileşmeyi yakından izleyen yabancı yatırımcılar not artırılmadan çok daha önce ülkeye giriyor. Rusya, Brezilya ve Peru’da not artmadan tam bir sene önce yabancı sermaye yatırımları artmış. Notun artırıldığı ve sonraki sene ise global kredi krizine bağlı olarak net yabancı sermaye yatırımlarında düşüş görülmüş. Bir başka örnek Brezilya’nın notu, küresel krizin hüküm sürdüğü 2009 yılında Moody’s tarafından yükseltildiğinde net yabancı sermaye girişi 45 milyardan 26 milyar dolara kadar gerilemiş. Gayri safi yurtiçi hasılanın not artışına bağlı olarak artacağını söylemek de yanlış olacaktır. Zira; Hindistan dışında; hiçbir ülkede, GSYH’nin yatırım yapılabilir notundan sonra sıçrama yapmadığı görülüyor.

Cari açığa olumsuz etki

Notu yatırım yapılabilir kategoriye yükseltilen ülkenin; sermaye girişlerindeki artış ve finansman tarafındaki rahatlamayla cari açıkta artış gerçekleşmesi çok da şaşırtıcı olmasa gerek. Bunun not artışının olumsuz yan etkilerinden biri olduğunu söylemek mümkün. Hindistan’da yüzde 1 seviyelerinde seyreden cari açık/GSYH oranı, not artışından sonra yüzde 3’e çıkmış. Brezilya 2004-2007 yılları arasında cari fazla vermesine rağmen not artışından sonra, global kredi krizi ve petrol fiyatlarının gerilemesi sebebiyle son 3 senedir cari açık veriyor.



Not artışının borsaya etkisi sadece binde 2

Politik istikrarın sürdüğü ve 2011’in ikinci yarısında yatırım yapılabilir ülke notu verildiği varsayıldığında; ki bu konu o güne kadar çoktan fiyatlara girecektir; borsaya ve kurlara etkileri sınırlı olabilecektir. Büyüme tarafında, not artırımıyla gayri safi yurtiçi hasıla oranında belli başlı bir korelasyon olmadığı için, not artırımına bağlı bir artıştan da söz etmek zor.

2008 yılında Inter-American Development Bank tarafından yürütülen ve 32 ülkeyi kapsayan bir çalışmada, S&P not artırımlarının hisse senedi ve döviz piyasalarına binde 2 artış etkisi yaptığı, 5 gün sonunda bu etkinin binde 3’e çıktığı 20 gün sonunda ise binde 1’e düştüğü hesaplanmış.
Not artışının Türkiye’ye olabilecek belki de tek faydası daha önceden Türkiye’ye not seviyesinden dolayı gelmemiş, yatırım yapmamış emeklilik fonlarının Türkiye’yi de radarlarına almaları ya da yatırım yapmaları olacağa benziyor. Ancak eurobond spreadlerine ve son aylardaki CDS oranlarına bakıldığında teknik olarak gidilecek pek de fazla bir yer kalmadığı görülüyor. O hep umutla beklenen emeklilik fonları, onları dört gözle bekleyen ve bu şüreçte “şişen” fiyatlara hemen razı olacaklar mı? Kim doruğunda dolaşan fiyatlardan hisse senetlerini almak ister ki?

Gerek CDS oranları, gerek kamu yada özel sektörün uluslararası boçlanma faizlerine bakıldığında olası bir çok olumlu gelişme hesaplara dahil edilmiş durumda. En basitinden düşük borçlanmanın avantajı banka bilanço tahminlerine oradan da borsa fiyatlarına çoktan yansımış durumda. Not arttığında borçlenme seviyemiz 200-300 baz puan daha mı düşecek? Hiç sanmam. 20-30 baz puan belki. Onun da etkisi mutlaka sınırlı olacaktır. Tıpkı diğer örneklerde de olduğu gibi.

Özetle, verilen “yatırım yapılabilir ülke” notunun , kısa-orta vadede makroekonomik gelişmelere çok ciddi bir “ilave” etkisi olması zor görünüyor. Bir başka deyişle not artışı bir mucize yaratmayacak, uzun atlamayalım...