VOB kontratı neden hisselerden düşük?

Hisse senedi piyasalarında işlem yapanların bir gözü hisse fiyatlarındayken, diğer gözü de Vadeli Opsiyon Piyasası’nda (VOB) işlem gören Endeks 30 kontratındadır. Malumunuz VOB’un kendisi neredeyse bu kontrattan ibarettir. Toplam işlem hacminin yüzde 90’dan fazlası Endeks 30 kontratının “yakın vadesindedir”.

Yabancı yatırımcılar bir yandan ellerindeki hisse senedi pozisyonlarını düşüşe karşı bu kontratla hedge ederlerken, diğer yandan günlük alım satımlarla kâr amaçlı olarak bu kontratta işlem yaparlar. Yerli katılımcılar da bu konuda yabancılardan eksik kalmadıklarından, hatta çoğunlukla ‘boynuz kulağı geçtiğinden’ bu kontrattaki işlem hacmi çok yüksektir.

“Normal şartlar altında” VOB kontratının değeri faiz hesabı nedeniyle İMKB’deki Endeks 30’u (Spot 30) oluşturan değerinden; vadeye bağlı olarak; yukarıdadır. Teorik olarak kontratın ilk gününde Spot 30’dan mal aldığınızda (endeks 30’daki hisseleri, endeks içindeki oranları ölçüsünde aldığınızı varsayarsak) VOB 30’un vadesine kadar bir “taşıma faizi” maliyetiniz var. Bu nedenle VOB 30; vadesine kadar kalan gün sayısı ve faize bağlı olarak; Spot 30’dan daha yukarıdadır. Yükseliş trendinin olduğu dönemlerde VOB 30, Spot 30’un önünde gittiği dönemler, düşüş trendinde de geride kaldığı dönemler olmuştur. Ancak son günlerde bu fark VOB 30 lehine negatif yönde açılmış durumda. Yeni kontrat, yani 30 Nisan 2011 neredeyse işlem görmeye başladığı bu ay başından beri Spot 30’un altında işlem görüyor. Faizi hesaba kattığınızda VOB 30’un bugünlerde Spot 30’un 800 puan kadar (yüzde 7.5 faizle) üzerinde olması gerekirken 600-700 puan altında işlem görüyor. (hatta dünkü kapanış bazında bu fark 1.000 puana ulaşmıştı)

VOB 30 kontratı Nisan sonunda bir düşüş mü fiyatlıyor? Pek sayılmaz! Neden derseniz... Nisan ve Haziran kontratlarına has olmak üzere VOB kontratlarıyla, hisse senedi endeksi arasında bir sorun var. O da temettü sorunu(!). Hisse senedi endeksi temettüleri fiyatlamaz, sadece hisse senedi fiyatları üzerinden hesaplanır. Diyelimki bugünkü fiyatı 10 lira olan bir hisse bugün endeks hesaplamasına 10 lira üzerinden dahil edilirken, yarın 1 lira temettü ödediğinde; yatırımcı açısından servetinde bir değişiklik olmasa da; endekse 9 lira üzerinden dahil edilir. Bu durumda endeks “düşük” görünür. VOB kontratı da sadece endeks değeri üzerine “yazıldığı” için bugünlerde bu farkı iskonto ediyor.

Peki iskonto rakamı doğru mu?

Spot 30’un kapanış değeri olan 76.300’ü baz alalım. 51 günlük faiz farkı yaklaşık 800 puan. Bunu Spot 30’a eklediğimizde VOB’un teorik değerini 77.100 buluyoruz. Halbuki VOB 30 dün 75.300’den kapandı. Aradaki 1.800 puanlık fark temettüye denk mi geliyor derseniz, tam olarak değil. Finans Yatırım araştırma bölümü Endeks 30 kağıtlarının tahmini temettüleri üzerinden; Haziran ayı sonuna kadar ödenecek temettülerin VOB kontratına 2.069 puanlık bir “negatif etkisi” olacağını hesaplamış. 2.100 puana hayli yakın. Ancak dikkat! Bu rakamın 1.178 puanının Nisan kontratına, 891 puanı Haziran kontratına etki ediyor .

Bir başka deyişle Nisan VOB 30 kontratı yaklaşık 600 puan “farklı/eksik” fiyatlanıyor. Ya da tam tersi Spot 30 bu kadar “farklı/fazla” işlem görüyor. Bu farkın bir 200-250 puanlık farkını da VOB 30-Spot 30 arasındaki arbitrajdaki alım-satım marjı olarak varsaysak bile yine de arada ciddi bir fark var. Profesyonelleri bile zorlayan bu durum, amatör yatırımcıların daha da dikkatli hareket etmesini gerektiriyor.