Yılın son günlerine girilirken ABD başta olmak üzere gelişmiş ülke borsalarında Noel Baba Rallisi yaşanıyor ve rekorlar kırılıyor. Bizim piyasada da aynı arzu var. Yılı BIST cephesinde yukarıda, kur tarafında aşağıda kapatma çabaları görülüyor

Dün yapılan Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısından “faiz artırıyormuş” gibi yapma kararı çıktı. Marjinal fonlama faizi, borç alma ve “politika faizi” olan haftalık repo faizi artırılmamış gibi sabit bırakılırken “işgören” faiz olan Geç Likidite Penceresi (GLP) 50 baz puan artırıldı. Piyasa beklentisi GLP’de 100 baz puan ve belki de bir “çıt” üzerinde bir artış idi. Benim beklentim 75 baz puanlık bir artış ile en azından GLP’nin son açıklanan yüzde 12.98’lik TÜFE’yi; geçmesinden geçtim; yakalanabilmesiydi.

Piyasa beklentilerinin gerisinde kalan bu artış ile TCMB “faiz artırmış” gibi yapınca piyasa tepkisini dolar/TL kurlarını yükselterek verdi. Piyasa teknik olarak TCMB’nin faiz artışının enflasyonla mücadele konusunda net bir kararlılık ortaya koymadığını, büyüme tercihinin (ve belki de politikacıların baskısının) ağır bastığını düşünerek; TL’de kalmak yerine, doları tercih ederek gösterdi.

Amerika ile yaşanan vize krizi ile başlayan dönemde TCMB’nin gerekli adımları atmadığını düşünen piyasalar, Merkez faizleri artırmayınca kendisi yükseltmek “zorunda” kaldı. Bu dönemde en önemli gösterge faiz olan 10 yıllık tahvil getirileri yüzde 10.50’li seviyelerden yüzde 13.20’lere kadar yükseldi. 270 baz puanlık bir artış demekti bu. Sonrasında TCMB’nin kararlı adımlar atacağı beklentisi ile bu yükselişin yaklaşık 120 baz puanlık kısmı geri gelmiş, 10 yıllık tahvil getirileri yüzde 12’ye, dolar/TL kurları da 3.81’li rakamlara gerilemişti. Yine de bu fiyatlamalara göre piyasa faizleri yaklaşık 100-150 baz puanlık bir artışı bekliyordu. Beklentilerin altında kalan bu artış sonrasında 10 yıllık tahvil getirisi 12.30’lara, dolar/kuru da 3.8900’a yükseldi.

Karar sonrasında yapılan açıklamada “Son dönemde iktisadi faaliyet güçlü seyretmektedir” denilerek faiz artışına dayanak oluşturulmuş. Ancak Türkiye’nin ortalamalarının çok üzerinde gelen büyümenin “makul banda” indirilmesi için bu faiz artışının yeterli olup olmayacağını önümüzdeki dönemde göreceğiz.

Eğer önümüzdeki aylarda ‘baz etkisinden’ dolayı enflasyonda bir gerileme görecek olur isek, bu faiz artışı yeterli olabilir. Ancak bu konuda kanıtlar yeterince hızlı görülmediği durumda TCMB, “olağanüstü faiz artışının” gerekebileceği hallerle karşı karşıya kalabilir. O zamanda dünkü toplantı gibi tarihi bir stratejik değişikliğin yapılabileceği bir fırsatı kaçırmış olduğuna fazlasıyla hayıflanabilir.

Piyasalarda gözler sadece Fed ile TCMB’nin faiz kararına çevrilmeyecek. Bitcoin üzerine yazılacak ilk vadeli kontratlar Cboe Global Markets’ta işlem görecek. Haftaya da CME Group devreye alacak. Bu sayede Bitcon’de oynaklık azalacak mı artacak mı göreceğiz

Piyasalar yaşanan tüm gelişmelere rağmen ayakta kalmaya direniyor. Belirsizlikler olsa da iyimserlik satın alınıyor. Bugün açıklanacak enflasyon verisi Merkez Bankası’nın PPK kararı için önemli. Dolar da bu gelişmeye göre rotasını çizecek

Merkez Bankası’nın ‘teslimsiz forward’ hamlesine rağmen faiz tartışmaları yeniden alevlendi. TCMB, piyasaların gidişatına göre 14 Aralık’ta son kararını verecek. Kurlarda yeni yüksekler görür müyüz? ‘Görmeyiz’ demek zor. Hareketli günler bizi bekliyor

ABD’de önümüzdeki haftaya ertelenen dava başta olmak üzere piyasalardaki gerilim ve bu gerilimin beraberinde getirdiği oynaklık hepimizin malumu. Dolar/TL kurunun 3.9830 ile yine bir rekor kırdığı haftayı geride bıraktık. Geçtiğimiz hafta; ha keza yüzde 14.34 getiri ile gösterge tahvil, 13.22 getiri ile 10 yıllık tahvil ve de 4.3401 ile sepet kur da yeni yüksek gördükleri bir hafta oldu.

Sepet kur bazında baktığımızda 11 Eylül’deki 3.7309’dan başlayan yükseliş geçtiğimiz hafta sonuna kadar adeta hiç soluk almadan yükseldi. Merkez Bankası ‘yolda’ bazı önlemler açıkladı. Rezerv opsiyon katsayılarını değiştirdi, piyasadan TL çekerken piyasalara dolar likiditesi sağladı.

Döviz kazandırıcı reeskont kredilerinde dolar için 3.70, euro için 4.38 ve pound için 4.80’e kuru sabitleyerek TL ile ödeme opsiyonu getirdi. TL uzlaşmalı “teslimsiz forward” işlemlerinin ihalelerini başlattı, 3.6 milyar dolarlık bir kur riskini üstlenmeyi kabul etti ve son olarak da bankalara sağladığı fonlamanın tamamını Geç Likidite Penceresi’nden (GLP) sağlayarak ağırlıklı fonlama faizini yüzde 12’den GLP seviyesi olan 12.25’e yükseltti. Zımni bir faiz artışı yaptı.

Yine faiz tartışması

Ancak tüm bu önlemler teker teker geldiği ve ABD’den önemli bir “oyun değiştirebilecek bir karar” beklendiği için çok da etkili olmadı. Hal böyle olunca da piyasada politika faizinde bir artışa gidilip gidilmeyeceği tartışması başladı. Bunun anlamlı bir sonuç vermeyeceğine geçtiğimiz hafta yayınlanan “Faiz artışı, vize problemini çözer mi?” başlıklı yazımda değinmiştim.

Bunlar TCMB tarafından alınan teknik önlemler idi, yeterli olmadılar. Ancak bu yetersizliğin içinde siyasilerin ve de danışmanlarının söylemleri de katkıları yok değildi.

Yatay seyir olabilir

Cumhurbaşkanı Erdoğan’ın 17 Kasım’daki “Merkez Bankaları’nın bağımsızlığı var müdahale etmeyiniz. Eh tamam. Müdahale etmediğimiz için bu hale geliyor. Faizin sebep, enflasyonun netice olduğu kanaatindeyim. Bu konuda beni anlamayanlar er veya geç anlayacaklar” şeklindeki açıklamaları piyasalardaki gerilimi bir kez daha artırmıştı.

Geçtiğimiz hafta sonlarına doğru Cumhurbaşkanlığı danışmanlarından gelen yorumlar, bu söylemden farklı bir tondaydı. Baş danışmanlardan Cemil Ertem’in “Merkez Bankası kur hedeflemesi değil enflasyon hedeflemesi yapıyor. Merkez Bankası’nın araç bağımsızlığı sonsuzdur.... Merkez Bankası her adımı atmakta özgür, her an her şey olabilir... Merkez Bankası 14 Aralık’ta da gereğini yapacaktır” açıklamaları TCMB’den ‘ani bir faiz artışı gelebilir’ şeklinde yorumlandı ve açıklamanın yapıldığı geçtiğimiz Perşembe günü dolar/TL kuru 3.9009’a kadar geriledi. Ancak sonrasında gerek parite, gerekse de piyasada var olan gerilim nedeniyle yeniden yükseldi.

Bugünlerde TCMB’nin işi zor. Her kafadan bir ses çıkıyor. (Bu yazı da bir anlamda öyle) Bunlarla uğraşmak yerine; enflasyonla mücadele ve para politikası konusuna odaklanılmış olsaydı ve zamanında gerekli adımlar atılsaydı, bugün bunlarla uğraşmak zorunda kalmayacaktık.

Zerrab davası haftaya başlayacak. Bu davanın seyri netleşmeden piyasaların sakinleşmesini beklemek anlamlı değil. TCMB de benzer bir tavır sergileyerek faiz oranlarında adım atmayabilir.

Kurlarda yeni yüksekler görür müyüz, görmeyiz demek hayli zor. Ancak benim 3 hafta önce yazmış olduğum bu turda 3.9650-9750 seviyeleri test edilebilir tahmini 3.9830 ile “tamamlanmış” olabilir. Mahkemeyi yatay/dalgalı bir seyirde bekliyor olabiliriz.

Petrolün ateşi yükselir mi?

Piyasalar TCMB’nin bugün başlayacağı ‘Teslimsiz Forward’ ihalelerine odaklanacak. İhale miktarları düşük, kuru yatıştırır mı göreceğiz. Yeni silahı işe yararsa 3.82 test edilebilir. Ancak ihalelerin etkisi geçici olur

Merkez Bankası önceki haftanın sonunda “Türk Lirası uzlaşmalı Vadeli Döviz Satımı” yapacağını açıkladı. Forward; önceden vadesi ve fiyatı anlaşılmış, vadesi geldiğinde anlaşılan finansal ürünün (Genellikle dövizin) alınıp/satıldığı, buna karşın yine anlaşılmış finansal ürünün “teslim” edildiği finansal “anlaşmalardır”. Türkçe’ye “Vadeli Anlaşma” olarak çevirdik ancak “future kontratlar” ile zaman zaman karışabiliyor. Forward işlemi vadesinde karşılıklı takası yapılırken, future kontratları (örn. BIST’teki vadeli kontratlar) her gün “uzlaşma fiyatı” üzerinden kâr/zarar el değiştiriyor, Vadesinde önceden anlaşılmak koşulu ile nakdi/fiziksel (endeks kontratları hariç) uzlaşmaya gidiliyor.

Merkez Bankası’nın açıklamış olduğu bu 2 finansal ürünün bir tür “melezi”. Vadesinde anlaşılan fiyat ile piyasa (Merkez Bankası döviz alış kuru) arasındaki fark, TL olarak taraflar arasında el değiştirecek. Fiziki olarak dolar teslimatı yapılmayacak. Teknik olarak TCMB’nin döviz rezervleri “korunacak”, sadece kur riskinin yönetimi için kullanılacak. Her ne kadar rezervler kullanılmayacak dense de fiyat riski açısından piyasa bu işlemlere konu olacak tutarları “net rezerv” hesaplamasından düşecektir.

Ne de olsa bu işlemlerin sonunda kur riski (teslimat riski geçmemiş olsa da) TCMB’ye geçmiş olacak.

18 Kasım’da yapılan açıklama ile bu işlemlere bugünden itibaren başlanacağı ve beraberinde de ihale takvimi açıklandı. Buna göre yıl sonuna kadar toplam 3 milyar dolarlık “Türk Lirası uzlaşmalı vadeli döviz satımı” yapılacak. Her hafta Çarşamba ve Cuma günleri hariç günlük 150’şer milyon dolar olmak 3’er aylık, her Pazartesi günü 100’er milyon dolar olmak üzere 3 aylık ve

20 Kasım, 4 Aralık, 18 Aralık tarihlerinde de 100’er milyon dolarlık 6 aylık vadeli satım ihalesi açılacak.

TCMB zaman kazanıyor

Daha önceden açıklanan yönteme göre bankalar kendi fiyatlarını verecek. TCMB gelen teklifleri yüksekten, düşüğe göre sıralayacak, ilgili ihale rakamına ulaşıldığı yerde ihaleyi kesecek. Aynı fiyattan gelen teklifler, gelen teklif büyüklüğüne göre “kıstelyevm (prorata)” olarak paylaştırılacak.

TCMB, 11 Eylül’den bu yana yaşanan kurların hızlı yükselişi sonrasında Rezerv Opsiyon Katsayı Değişikliği, Döviz Kazandırıcı Reeskont Kredilerinin TL Ödenmesi ve Nakdi Uzlaşılı Vadeli Döviz Satışı gibi önlemlerle piyasalara ‘bugünlerin geçici olduğu’ mesajını vermeye, piyasaları rahatlatmaya çalışıyor. Merkez Bankası önümüzdeki hafta başında ABD’de başlayacak Zarrab davası nedeniyle diken üstündeki piyasaları; “yüklü bir faiz artışı” ile yatıştırmaya çalışmanın yaratacağı yeni sorunlarla uğraşmak yerine “geçici” önlemleri devreye almayı tercih etmiş durumda. TCMB zaman kazanmaya, ABD’den olumsuz haber gelmeyeceğine, gelse de etkilerinin geçici olacağına oynuyor.

Faizleri belirleyecek

‘Teslimsiz Forward’ diyebileceğimiz bu işlemler piyasaları yatıştırabilir mi, hayli şüpheliyim. Zira ihale miktarları düşük. Yine de ortaya konmuş bir niyet var ve piyasalar bu ihalelerde oluşacak fiyatları çok yakından takip edecek.

Özellikle de ihalelerde çıkacak fiyatlardan yola çıkılarak “hesaplanacak TL faizi” yakından izlenecek. Zira forward işlemi; temelinde cari kurun, yine cari faizler ile vadeye “taşınma” işleminden başka bir şey değildir. Cari dolar ve TL faizlerinin yine cari kura “bindirildiği” basit bir “hesaplamadır”. Bu nedenle vade kurunu ve dolar faizini bilirseniz, TL faizini hesaplamak basit bir işlemdir.

Çıkacak ihale sonuçları bir anlamda piyasalardaki 1, 3 ve

6 aydaki “işgören” TL faizlerinin hangi seviyelerde olduğunu göstermesi açısından önemli. Artık bu faizlerin TCMB’nin ağırlıklı fonlama faizine ne kadar yakın/uzak oldukları da yakından takip edilecek önemli bir “finansal gösterge” olarak izlenecektir.

Boşluk kapanır mı?

Merkez Bankası 11 Kasım’da yeni bir uygulamaya başlayacağını açıkladı: Non-Deliverable Forward-NDF (Nakit Teslim Edilmeyen Forward) Bundaki amacın, şirketlerin döviz risklerinin yönetilebilmesi için TCMB’nin bir imkan yaratacak olması olarak duyuruldu.

Daha önceden açıklanan; Rezerv Opsiyon Mekanizması (ROM) oranlarında değişiklik ve TCMB kaynaklarından Eximbank aracılığıyla ihracatçı firmalara kullandırılan Döviz Kazandırıcı Reeskont Kredileri için ”sabit kurdan TL ödeme” önlemlerinden sonra gelen bu adım ile Merkez’in döviz talebini yatıştırma çabasında olduğu izlenimi oluştu.

Ek sıkılaştırma olmaz!

ROM mekanizmasındaki değişiklikle piyasaya 1.4 milyar dolarlık likidite sağlanırken (likidite ihtiyacından kaynaklanan döviz talebini aza ltılmaya çalışılıyor) 5.3 milyar TL çekiliyor. (Hali hazırda TCMB’nin 95-120 milyar arasında bankaları fonladığı bu ortamda

5.3 milyar TL, ek bir sıkılaştırma anlamına gelmeyecektir.)

Reeskont Kredilerin Şubat 2017’dekine benzer bir uygulamaya gidildi ve kredilerin TL ile kapatılması durumunda dolar/TL için 3.70, euro/TL için 4.38 ve ilk kez olarak pound/TL için 4.80 kur belirlendi. Kredilerin açılış kurları bu seviyelerin üzerindeyse bu imkandan faydalanılamıyor. Dolar/TL kurunun 3.90’lara dayandığı bugünlerde şirketler için ucuz yoldan döviz yükümlülüklerini kapatma veya dövizlerini yüksek kurdan piyasaya satıp, düşük kurdan TCMB’ye ödeyerek “arbitraj kârı” elde etme imkanı sunuldu.Hatta şirketler ileri vadeli (Forward) döviz satışı yaparak “kârlarını” daha da artırabilecekler.

Meksika ve Brezilya denedi

Daha önceleri Brezilya, Meksika Merkez Bankaları’nın yaptığına benzer yeni NDF uygulamasının ana hatları şöyle anlatıldı:

- Merkez Bankası miktar ve vade açıklayarak çoklu fiyat ihalesi yapacak.

- Şirketler, bankalar üzerinden katılabilecektir. (Ha keza Londra piyasası)

- Vade tarihinde; dolar teslim edilmeyecek. (Merkez Bankası’nın rezervlerinde azalışa neden olmayacak) Forward kuru ile vade günü TCMB döviz alış kuru arasındaki fark ya Merkez’e ödenecek. Ya da TCMB ödeyecek.

- Merkez Bankası (Bir yerden kendisini hedge edemeyeceği için) NDF fiyatı üzerindeki kur riskini üstlenecek.

Her ne kadar TCMB’nin fiziki rezervleri azalmayacak olsa da piyasalar “net rezerv” hesaplamalarında, TCMB’nin satmış olduğu NDF miktarını net rezervden düşecektir.

Alınan bu önlemler; temel riskler henüz daha ortadan kalkmadığından piyasalara çok da önemli bir rahatlama getir(e)medi.

Diğer yandan piyasalar; TCMB bu kadar adım atmaya başladıysa; acaba kurların daha da fazla yukarı gidebileceğine dair endişe mi taşıyor ya da bu tip “geçici” uygulamaları devreye sokularak, yine faiz artırmaktan imtina mı e diyor sorularını sormaya başladılar. Çok da haksız sayılmazlar.

Ancak piyasalardaki gerilimin, sadece faiz artırarak çözülecek aşamayı geçtiğini düşünüyorum.

NDF uygulamasının ilginç bir sonucu daha olacak. Merkez Bankası’nın “faizleri” ne olursa olsun; “işgören faizlerin” hangi seviyelerde olduğu, NDF fiyatı üzerinden hesaplanacak, bir anlamda TCMB nezdinde de kayda geçecektir.