Önceki gün açıklanan kurumlar vergisi indirimleri; her ne kadar ekonomide kısa vadede etkili olmasa da; İMKB'yi coşturmaya yetti. Tüm dünya borsalarındaki iyimser havanın üzerine gelen bu haberle İMKB her gün yeni rekor kırıyor. Dün de günü yeni bir rekorla 38,296 - 2.82 cent - seviyesinden kapattı. Cent bazında henüz daha 17 Ocak 2000 zirvesinden oldukça uzak olsak da endeks bazında rekor kırılmış durumda.

Önümüzde daha yol var mı? Şimdilik var görünüyor. Endeksle ilgili daha önceki yazılarımda 2.41 cent ve 2.86 cent seviyelerinin hedef olduğuna değinmiştim. Her ne kadar 2.65 seviyesinden dönülmesi, yükselişin sona erdiği izlenimi uyandırsa (ve beni de yanıltsa da) bayram sonrasında gelen alımlarla ikinci hedef seviyesine yaklaşıldı.

Bundan sonrası için birkaç sebepten dolayı dikkatli olmakta fayda var gibi görünüyor. İlki sürekli karşılaştınldığımız Brezilya borsası. Bovespa daha önceden görmüş olduğu 32,051 seviyesini geçmeyi deniyor. Bu seviyelerde kapanırsa olumlu haber. (Dün yeni bir yükselişle 32,670'i görerek bu seviyeyi geçti.) Diğeri de Avrupa borsaları. Tüm dünya borsalarında olduğu gibi 2000 yılı başlarında en yüksek seviyelerini gören Avrupa borsalan 2003 yılının ilk çeyreğine
kadar gerilemişti. Euronun değer kazanması, dünyadaki finansal piyasalardaki likidite bolluğu Avrupa borsalarını da olumlu etkiledi. Toparlanma günümüze kadar da sürdü. Aşağıdaki tablodan da görüleceği gibi Avrupa borsalarında; en düşük seviyelere göre yüzde 67 ile yüzde 140 arasında değişen getiriler elde edilmiş durumda. Son günlerde diğer tüm dünya piyasalarında yaşanan yükselişlerle birlikte, Avrupa borsalarında da teknik düzeltme seviyelerine yaklaşıldı.

Avrupa Merkez Bankası'nın (AMB) dünkü 25 baz puanlık artışı beklentilerin içinde. Yaygın olan beklenti 13 Aralık'ta FED toplantısından faiz artışlarına bir ara verilmesi. ABD'deki faizlerde artışın devam etmesi, AMB'nin de yarışa katılması ihtimali piyasa katılımcılarının 'kulağına kar suyu kaçırabilir'. Endeksler bazında baktığımızda da kısa vadeli hedef seviyesinin üzerinde olan Alman endeksi dışında, diğer borsalar da kritik seviyelere yaklaşmış durumda.

Tekrar İMKB'ye döndüğümüzde; eğer 2.86 cent seviyeleri kapanış bazında aşılırsa yeni zirve hedefi Ocak 2000'deki 3.77 cent seviyeleri olacaktır. Ancak akılda bulundurmakta fayda var. Hiçbir finansal piyasa tek yönlü bir tarafa doğru gitmez. Mutlaka düzeltmeler olacaktır.

Bunu söylemek için henüz daha erken. Ancak Greenspan'in tahtına aday olan Bernanke; Senato bankacılık komitesindeki ilk konuşmasında, uygulanmakta olan politikaların devam edeceğine değindi. Yeni FED başkan adayının, Greenspan ile temelde büyük fark olmamakla birlikte, 'enflasyon hedeflemesi' taraftan olduğu belirtiliyor.

Konuşmasında konulacak enflasyon hedeflerinin beklentilere istikrar getirmesi, politikaların daha şeffaf ve tutarlı olabilmesi açısından önemli olduğuna, buna karşın FED'in bu politikayı uygulaması için üzerinde daha fazla çalışılmasına değinmiş durumda.

Bernanke konuşmasını yaptığı sıralarda ABD'de Ekim ayı enflasyon rakamları açıklandı. Üretici fiyatlarında yüzde 0.2 artış beklenirken yüzde 0.7'lik bir artış geldi. Bir önceki ay olan yüzde 1.9'lık artıştan sonra gelen bu rakam da oldukça yüksek. Enflasyondaki bu artışlara karşın perakende satışlarında yüzde 0.5'lik düşüş beklenirken; düşüş, yüzde 0.1'le sınırlı kalmış durumda. Oto satışları dışarıda tutulduğunda ise perkende satışların artışı yüzde 0.9'a ulaşıyor. Enflasyona rağmen gelen bu artışın; ilerideki daha yüksek fiyat beklentilerini de yansıttığı söylenebilir.

Bu savı destekleyen bir yorum da, rakamların açıklanmasından sonra FED üyesi Moskow'dan geldi. Moskow'un "Fiyat artiş beklentisi sürerken, faiz artırımı beklentisi de sürmeli. Yeni faiz artışları gündemden çıkmış değil" sözleri Greenspan politikalarının ve dolayısıyla faiz artışlarının süreceği konusunda ipuçları veriyor. Her ne kadar kontrollü faiz artişlan ile katılımcılar pozisyonlarını ayarlama fırsatını yakalamış olsalar da yüzde 5'li dolar faizlerinin piyasaları etkilemesi kaçınılmaz olacaktır.

Başta dolar-euro paritesi olmak üzere bizim piyasalanmızı da yakından ilgilendiren bir konu. Zira dolar faizlerinin artmaya devam etmesi, diğer yandan euro faizlerinin buna ayak uydurmakta gecikecek olması zaten pariteyi 1.35'lerden 1.16'lara kadar düşürdü. Yani, sıra gelişmekte olan ülkelerde pozisyon almak için dolar borçlanan uluslararası hedge fonların fonlama maliyetleri de artacak.

Ancak son açıklanan ABD'ye yapılan sermaye girişi rakamları da bu sürecin zaman alabileceğini gösteriyor. 66 milyar dolarla rekor kıran Ekim cari açığına karşın bir ayda sermaye piyasalarına giren rakam 101 milyar dolar ulaşmış durumda. 73 milyar dolarlık beklentinin de çok üzerindeki bu giriş sonrası 10 yıllık bono getirilen son bir ayın en düşük seviyesi olan 4.46'lara geriledi.

Anlaşılan o ki ABD'ye sermaye girişleri sürdükçe FED faizlerindeki artışların etkisi sınırlı kalacak. Bernanke'nin, Greenspan'den daha çok çalışması gerekecek gibi görünüyor.

Bono cephesinde özellikle Ekim ayı başından bu yana yaşanan alımların ardında, önümüzdeki yıldan itibaren uygulanacak vergilerin önemi büyük. Sermaye piyasalanndaki vergilerin yeknesak hale gelmesiyle tüm araçlar tek oran olan yüzde 15'ten vergilendirilecek.

Yıl sonuna doğru değişiklik ya da esneme olacağı beklentisiyle nihai kararını erteleyen piyasa katılımcıları; değişiklik olmayacağına kanaat getirdiler. Yeni vergiyi bir anlamda kabullendiler. Önümüzdeki yıl yapılacak yeni ihraçlarda faizlerin vergi kadar artmayabileceği ve bu yıl içinde ihraç edilmiş bonoların daha avantajlı olacağı düşüncesiyle Ekim başından bu yana alım yapıyorlar. Alımlarla bonoların bileşik faizleri; Merkez Bankası'nın (MB) gecelik faizinin bileşik eşdeğerinin yaklaşık yüzde l altına kadar geriledi.

Salı günü yapılan 588 günlük ihalenin ortalama bileşik faizi yüzde 14.17 oldu. Dün bu kağıdın ikincil piyasada oranları yüzde 14.04 bileşiğe kadar indi. MB şu anda 13.75 olan gecelik faizlerini 13.25'e indirse bile son ihale ortalaması olan yüzde 14.17 bileşiği ancak yakalayabiliyor. Bir başka deyişle MB'nin yüzde 0.5 (50 baz puan) daha indirim yapabileceği bir yer var. MB yapar mı, o ayrı bir tartışma konusu.

Kuponlu tahvillerde durum
2005 yılında ihraç edilmiş sabit ve değişken faizli (FRN) 3-5 yıllık tahviller var. Bu tahvillerin bir kısmı üç ayda, bazıları da altı ayda bir kupon ödemeli. Sabit faizli tek tahvil 10 Şubat vadeli, 6 ayda bir yüzde 7.5 kupon ödemeli olan tahvil. Bu tahvilin faizlerinde vadeye kadar bir değişiklik olmayacak ve vadesine kadar da yeni vergilere tabi bulunmayacak.

Değişken faizli tahvillerde ise kupon faizleri; kupon vadelerine denk gelen kısa vadeli gösterge bono ihalelerinde oluşan faizlere göre belirleniyor. Üç aylık kupon ödemeli ise üç aylık bono ihalesi ortalaması, altı aylık ise yine eş vadedeki özel olarak açılan ihalelerdeki bono ihale ortalaması uzun vadeli tahvilin ilgili kuponuna esas teşkil ediyor. Bunların hemen hemen tamamında da uzun vade riski için belli oranlarda ek primler kupon faizi belirlenirken bu ortalamaların üzerine ekleniyor.

FRN'lerde yeni vergi döneminde ilginç bir durum ortaya çıkacak. Yeni yapılacak gösterge bonoların faizleri vergi nedeniyle artacak. Yani verginin bir kısmı (belki de dönem dönem tamamı) piyasa tarafından faizlere eklenecek. Oluşacak yüksek faizler aynen FRN kuponlarına yansıyacak. Üstelik vergi avantajı bu bonolar içinde yeni dönemde de devam edecek. Eğer Maliye Bakanlığı yeni bir tebliğ yayınlamaz ise.

Ancak bu durum hem 5 yıllık bonolar ilk çıktığında belirtilmediği için "kazanılmış bir hakkın geri alınması" anlamına geleceğinden, hem de yaratacağı kargaşadan dolayı gözardı edilecek gibi görünüyor.

Böyle düşünen piyasa katılımcıları da Ekim başından bu yana özellikle bu bonolara daha çok ilgi gösterdiler.

Geçtiğimiz Perşembe günü ABD'nin Eylül ayı dış ticaret açık rakamı 66.1 milyar dolar olarak açıklandı. Beklentilerin 61 milyar dolar olduğu bir düşünülürse fark oldukça büyük. Buna rağmen dolar euro paritesi 1.1799'a kadar çıktı ancak buralarda tutunamayarak Cuma günü 1.1672 seviyelerine kadar geriledi.

Geçtiğimiz yıl sonuna doğru parite 1.32'li seviyelerdeyken, tüm piyasalarda 1.40'lar konuşuluyordu. Bu tahminin gerçekleşme ihtimalinin düşük olduğuna, eurodaki yükselişin ABD ekonomisindeki zaafiyetierden ve dolar faizlerinin düşüklüğünden dolayı olduğuna değinmiş ve 2-3 yıllık bir dönemde yeniden 1.08-1.10 seviyelerine gelineceğini belirtmiştim. Bu düşüş tek hamlede olamaz. Fasılalarla olması doğal. Bakıldığında ABD dış ticaret açığı Katrina kasırgaşıyla yeni bir rekor kırdı. Bir önceki rekor Şubat ayında 60.4 milyar dolar ile kırılmıştı. O dönemde parite 1.27'lerden yeniden 1.34'lere yükselmişti. Peki ne oldu da çok daha yüksek bir düş ticaret açığına rağmen parite 1.1740'dan ancak 1.1799'a kadar yükselebildi, buralarda tutunamayıp 1.1670'lere döndü.

Burada bir kaç faktöre değinmek gerek. İlki o dönemde ABD 10 yıllık faizleri yüzde 4'ün altındaydı, bugünlerde 4.60'lara yakın ve yüzde 5'lere kadar yükselmesinden konuşuluyor. Diğer yandan FED'in faizleri yüzde 5'lere çıkarması konuşuluyor ki bu önemli bir seviye.

Düzeltme gelebilir

Önümüzdeki dönemde ne olur? Tabii ki nokta tahmin zor. Ancak görünen paritenin 0.8250 ile 1.3650 arasındaki büyük hareketinin önemli düzeltme seviyelerinden olan 1.16 seviyesini görmesi oldukça büyük bir olasılık. Buradan bir düzeltme gelebilir ve parite yeniden 1.20 ve hatta 1.2250 seviyelerini görebilir. Buna Avrupa Merkez Bankası'ndan (AMB) gelebilecek bir faiz artışı, Almanya'da koalisyonun kurulması gibi konular neden teşkil edebilir.

Yine de akılda bulundurmakta fayda var! önümüzdeki iki yıllık perspektifte 1.0950-1.10 seviyesi resmin içinde. Hatta 1.06 seviyesinden bile söz etmek mümkün. Bu beklentinin ardında da iki temel sebebi sayabiliriz. İlki FED'in faizleri. AMB'den daha önce ve daha fazla arttırma ihtimali. Diğeri de özellikle 2006 yılında Çin'e yapılacak revalüasyon baskısı.

Çin'i önümüzdeki yıl yakından izlemekte fayda var. Zira ABD'nin Eylül ayındaki 66.1 milyar dolarlık dış ticaret açığının üçte biri Çin'e karşı verilmiş. Bu denli yüksek bir açığın azalmasının ilk koşulu Çin parasının daha hızlı revalüe edilmesinden geçiyor. Eğer ABD bunu başarabilir, Çin'in büyümesini yavaşlatabilir ise bu tüm dünyanın işine gelecektir. Özellikle başta petrol olmak üzere emtia piyasalarındaki baskının azalması açısından önemli.

Euronun değer kaybetmesiyle zorlanacak Türk ekonomisi de, Çin ile rekabette bir adım öne gecebilirse kayıplarının bir kısmını telafi etme imkânı bulabilecektir.

11 Eylül 2001'de İkiz Kulelerden ilkine bir uçak çarptı haberi geldiğinde; bir taraftan telefonda bankacı arkadaşımla pazarlık yapıyor, diğer yandan da ofisteki televizyonu izliyordum. İlk kuleye çarpan uçağın küçük bir uçak olabileceğinden bahsediliyordu. Telefon görüşmesi devam ederken kameranın aldığı açının tersinde büyük bir patlama daha oldu. Her ikimizde yeni patlama bir gaz kaçağından oldu diye konuştuk.

Ancak ikinci kuleye çarpanın da bir uçak, hem de büyük bir uçak olduğunu anladığımızda "dünya değişti, artık yeni bir dünyada yaşıyoruz" dediğimi hatırlıyorum. Pazarlığı sonuçlandırmadan görüşmeyi bitirdik, zira konuşulan her şey bir anda anlamını yitirmişti. Telefonu kapatmadan önce de "bundan sonra ABD'nin önünde iki yol var: Ya etrafında yüksek duvarlar örecek, ya da üçüncü bir seçeneği tercih edecek" diye eklediğimi hatırlıyorum.

İki kuleye iki ayrı uçağın ardarda çarpması tesadüf olamazdı, olsa olsa terörizmdi. Bu durum karşısında sadece ABD değil, günümüz ekonomik sistemi olan kapitalizmin önde gelenleri için iki tercih vardı. Ya terörizme aynı dilden cevap verecekler ve bundan sonra gelecek saldırılardan korunmak için etraflarına kalın ve yüksek "duvarlar" öreceklerdi, ya da terörü yaratan unsurları barışçıl bir şekilde ortadan kaldıracakları. İlk seçenek kısa vadeli, ikinci seçenek ise uzun vadeli çözümleri içeriyordu.

Uzun vadeli çözümler 2000 yılındaki popüler söylemiyle; Clinton-Blair-Schroeder'in desteklediği üçüncü yol, yani sosyal liberalizmdi. Vahşi kapitalizmin törpülendiği, dünya üzerindeki gelir dağılımını en azından fakirlerin dahi fazla ses çıkarmayacağı bir düzeye getirildiğ; dengesizliklerin azaltıldığı yoldu.

Ancak ABD'de, iktidardaki Bush yönetiminin tercihi ilk yol oldu. Teröre karşı topyekün savaş ilan etti ve bu uğurda ilk adımı Afganistan'da, ikincisini de Irak'ta attı. Evet kısa vadede belki terör ABD topraklarından uzak tutuldu. Diğer yandan ABD'nin sistem gereği müttefiki olan Avrupa'ya sıçradı. İstanbul, Madrid ve Londra derken sırayı Paris aldı.

Paris'e kadar olaylar daha çok bombalama tarzı planlı ve az sayıda kişiyle gerçekleştirilen bireysel eylemlerdi. Bana göre Paris diğerlerinden farklı. İlk kez ezilen ve sistem dışında bırakılmış olanlar organize olmaksızın tepkilerini vandalizmle ortaya koydular. Olayları başlatanlara Sn. Sarkozy'nin "çapulcu" demesi de bardağı taşırdı. Zira; sistem içindeki gelirden gittikçe daha az pay alan, bir de üstüne hakaret gören kesim, tepkisini yakarak ortaya koydu.

"Duvar" bundan sonra daha da kalınlaşacak ve yükselecek. "Duvar" yükseldikçe ve kalınlaştıkça; arkasındaki refahtan pay almak isteyenlerin "duvarı" delme çabaları daha da artacaktır. Fizikteki basit "etki-tepki" kuralı...

Paris şimdilik bir ilk. Mutlaka bir şekilde bastırılacaktır. Ancak arkasından neresinin, ne zaman geleceğini kestirmek güç. Ancak "duvara" vurulan darbelerin sayısı ve şiddeti artacaktır.

Taa ki duvarda gedikler açılıp, 'gelir dağılımı, en azından fakirlerin dahi fazla ses çıkarmayacağı bir düzeye' gelene kadar.

ABD Merkez Bankası FED'in efsanevi başkanı Greenspan'in finans literatürüne kazandırdığı bir terim var: "Irrational exuberance". Tam Türkçe karşılığını bulmak zor ancak "akılcı olmayan taşkınlık" olarak çevrilebilir. Greenspan bu sözü Aralık 1996'da Amerikan borsa endeksi Dow Jones'un 3,500'lerden 6,000'li seviyelere geldiğinde söylemişti.

Aşırı iyimserlikle hızlı yükselen varlık fiyatlarının sorun yaratabileceğini ve bir düzeltme gelebileceğini göstermek amacıyla söylenen bu sözlerle piyasalar kısa bir süre sarsılmıştı. 1998 Asya krizi tüm piyasaları derinden etkiledi ancak yukarı trend gücünü korudu. Dow Jones endeksi üç yılda, Greenspan'in uyarı yaptığı seviyelerin bile iki katına yükseldi. Ardından gelen 11 Eylül saldırıları sonrasında piyasalara düşük faizlerle verilen inanılmaz likidite, hem ABD borsa seviyelerinin zirveye yakın seviyelerini korunmasına, hem de gelişmekte olan ülke piyasalarında ciddi yükselişler yaşamasına yardımcı oldu. 2000 yılında faizleri yüzde bir seviyesine kadar düşüren FED Başkanı Mart 2004'te artık düşük faiz döneminin sonuna gelindiğini ve faizlerin yükseleceği açıklamasını yaptı. Yükselişin ani mi yoksa kademeli mi olacağını kestiremeyen tüm piyasalarda, bir hafta gibi kısa süre içinde, ciddi düşüşler yaşandı. Örnek olarak 2030 vadeli Türk eurobondunun fiyatları 144 dolardan 112 dolara gerilerken getirilen de yüzde 8'den 10.60'a yükseldi.

O dönemde yüzde l olan faizlerin bir anda yüzde 4 seviyelerine çıkılacağı endişesi bu hareketlerin asıl sebebiydi. Ancak artışların kademeli olacağının netleşmesiyle pozisyonlarını ayarlama fırsatı verildiği için rahatlayan piyasalar, eski seviyelerini aşarak daha da yükseldi.

Bugün gelinen nokta da son 25 baz puanlık artışla FED faizleri ilk anda endişe edilen yüzde dört seviyesine yükseldi. Diğer yandan ABD enflasyon rakamları yüksek geliyor. Eylül ayında yüzde 1.9 ile 15 yılın rekoru kırıldı. İlk dokuz ayın enflasyonu yüzde 4.25 seviyesine yükselmiş durumda ki daha yılın bitmesine üç ay var. Birçok ülkede olduğu gibi ABD'de de bir gayrimenkul balonundan söz ediliyor.

Enflasyonu en ciddi tehdit olarak gören FED'in faiz artışlarını durduracağına dair henüz bir işaret yok. Piyasalardaki beklenti faizlerin önümüzdeki yılın ilk yarısında yüzde 4.5 hatta yüzde 5'e kadar yükselebileceği yönünde. Böylesi bir artışın başta gelişmekte olan ülke piyasaları olmak üzere tüm piyasaları etkilemesi kaçınılmaz. Hele ki bu artış yarışına Avrupa Merkez Bankası'nın da gecikmeyle de olsa katılacağı düşünülürse.

10 yıllık ABD bonolarının getirilerinin yakından izlenmesinde fayda var. Zira geçtiğimiz hafta kritik 4.55 seviyesi aşıldı ve Çarşamba günü 4.64 seviyelerine gelindi. 2000 yılından bu yana gelen trendin kırıldığı göz önüne alındığında yeni hedef yüzde 5 olarak görünüyor. ABD'deki faizlerin arttığı bir ortamda Türk eurobondlarının ABD bonolanyla olan spreadlerinin bugünlerdeki 290 baz puan seviyelerin korunmasının zor olacağı akılda tutulmalı.

Bono cephesinde yeni bir ralli yaşanıyor. Pazartesi geç saatlerde gelen Türk Telekom'da yürütmeyi durdurmanın reddi haberi sonrasında bono ve döviz piyasaları rahatladı. Bono faizlerinin bileşikleri; neredeyse Merkez Bankası'nın (MB) gecelik faizlerin bileşik eşdeğerinin yüzde bir altına kadar indi.

Önceki hafta yapılan değişken faizli tahvil ihalesine gelen talep öncü göstergeydi. Yine de vergi konusundaki riskler nedeniyle tedirginlik sürüyordu. Sn. Unakıtan'ın yapmış olduğu açıklamalar piyasaları rahatlattı ve bonolara ciddi bir alım geldi.

Piyasaları ilgilendiren en önemli konulardan biri 2006 öncesinde ihraç edilmiş olan bonoların yeni vergiye tabi olmayacağı konusuna açıklık getirilmesiydi. Kazanılmış hak anlamına gelen bu konunun tebliğde olmaması tedirginliği artıran bir unsurdu. Açıklamada bu sorunun halledileceği belirtildi.

Diğer bir konu da özellikle uzun vadeli fonlamaların temelinde yatan türev ürünlerinin vergilendirilmesiydi. Bankalararası işlemler için vergi uygulaması bir yıl eretelendi. Bu karar özellikle vadesine yaklaşık bir yıl kalmış olan 8 Kasım 2006 vadeli bonoda etkili oldu.

Faiz indirimi
Vergi konularının piyasaların arzu ettiği şekilde çözümlenmesiyle piyasalar moral buldu.

Bono bileşikleri Çarşamba günü yüzde 14.08'e kadar geriledi. Yeni hedef yüzde 13.95 gibi görünüyor ki, bu seviyenin görülmesi mümkün. Ancak MB'nin bir sonraki PPK toplantısına 2 hafta daha var. MB yine 25 ya da 50 baz puan indirime gider ise bono faizlerinin bu seviyenin altına inmesi bir süre daha zaman alacaktır.

Diğer yandan 10 yıllık ABD bonolarının getirilerine dikkat edilmesinde fayda var. Yeni FED başkanının atanması sonrasında yüzde 4.58 seviyelerine kadar yükselen 10 yıllık ABD bonolarının getirileri kritik bir seviyeye geldi. Getiriler 2002 yılı başından bu yana gelen bir trend çizgisine kadar yükseldi. İlk seferde bu seviyenin kırılması şimdilik zor ancak ihtimal dahilinde.

Özellikle geçtiğimiz altı ayda bu bonolardaki alımların kaynağının başta Çin olmak üzere Asya ülkeleri olduğu biliniyor. Ancak ABD'deki muhtemel faiz artışlarının süreceği endişesi bu bonolardaki alımları da yavaşlatmaya başladı.

Önümüzdeki FED toplantısı önemli. Faiz artışlarının önümüzdeki yılın ilk yarısına kadar sürebileceği konuşuluyor. Bu beklenti doğal olarak ABD bonolarını etkiliyor. 10 yıllıklarda haftalık ve aylık bazda kapanış seviyeleri yüzde 4.55'lerin üzerinde olduğu takdirde sırasıyla 4.63, 4.87 ve 5.00 seviyeleri resmin içine giriyor ki böylesi bir artışın başta bizim eurobondlarımız olmak üzere tüm piyasalarımızı etkilemesi kaçınılmaz olacaktır.